浦银国际 季昶阳 公司研究 康诺亚 b（02162）：康悦达放量提速，全年指引上调

摘要

公司1H26实现收入6.17亿元、同比增长23.7%，其中康悦达（CM310）销售3.93亿元、同比增长132%，产品收入占比由1H25的34%提升至64%；归母净利润12.18亿元同比扭亏，但主要来自Ouro Medicines股权处置带来的16.40亿元一次性公允价值收益。 管理层将康悦达全年销售指引由7.5亿元上调至8.5亿元，对应2H26销售约4.6亿元、环比增长约16%，医保准入推进、9月起纳入基本药物目录及县域覆盖扩大为后续支撑；销售及分销费用同比增长约58%低于康悦达收入增速，费用率由81.3%降至55.6%，销售效率改善。 管线方面，CM512鼻息肉II期达到全部终点、拟以300mg每半年一次方案进入III期，CMG901的CLARITY-Gastric01研究3L+ OS共同主要终点及2L+整体OS关键次要终点均达统计学显著。 剔除Ouro一次性收益重述口径后，报告预计2026–28E收入分别为11.6/17.9/28.7亿元，2H26恢复经常性亏损、2027E仍净亏损、2028E恢复盈利。 估值采用POS调整收入预测和DCF模型（WACC 9.5%、永续增长率3%），目标价对应约324亿港元市值；乐观/悲观情景目标价分别为142.4/74.5港元（概率各20%）。

主要观点

• 1H26归母净利润12.18亿元、同比扭亏，主要受Ouro Medicines股权处置影响，当期确认金融资产公允价值收益净额16.40亿元；报告认为利润一次性因素较大，康悦达放量及产品收入占比提升更能反映产品端经营趋势。

• 管理层将康悦达全年销售指引由7.5亿元上调至8.5亿元，对应2H26销售约4.6亿元、环比增长约16%。

• 下半年增长支撑包括医保准入持续推进、9月起纳入基本药物目录、县域市场覆盖扩大；青少年中重度AD及结节性痒疹适应症NDA已获受理，亦有望贡献后续增量。

• 1H26销售及分销费用同比增长约58%，低于康悦达收入增速，对产品销售收入的费用率由81.3%降至55.6%，显示产品放量开始快于商业化投入扩张，销售效率改善。

• CM512治疗鼻息肉II期达到全部研究终点，计划以300mg、每半年一次给药方案进入III期，长效差异化定位强化；管理层提出CM310与CM512有望形成诱导与维持治疗分层布局，但需关注CM512上市对CM310维持治疗患者的分流影响。

• CMG901的CLARITY-Gastric01研究中，3L+ OS共同主要终点及2L+整体OS关键次要终点均达统计学显著，2L+ PFS共同主要终点呈改善趋势但未达统计学显著，后续关注完整数据及监管沟通进展。

• 重述收入预测口径，将Ouro股权处置相关收益自营业收入剔除，统一口径后预计2026–28E收入分别为11.6/17.9/28.7亿元（同比+62%/55%/60%），主要由CM310医保后三项适应症放量、CM512后续商业化及CMG901潜在里程碑与Royalty兑现驱动。

• 剔除一次性收益后公司仍处研发及商业化投入期：预计2H26恢复经常性亏损，2027E股东应占净亏损177百万元，2028E恢复盈利273百万元（图表1）。

• 采用POS调整的收入预测和DCF估值模型，WACC和永续增长率假设分别为9.5%和3%，目标价对应约324亿港元市值；2026–28E市销率（PS）分别为17.9x/11.6x/7.2x。

• 投资风险：康悦达放量不及预期；医保续约降价及同类竞争加剧；CM512临床进展或疗效不及预期；CMG901监管及商业化进展低于预期。

关键展望

• 康悦达全年销售指引8.5亿元，隐含2H26销售约4.6亿元、环比增长约16%。

• 医保准入持续推进、9月起纳入基本药物目录、县域市场覆盖扩大，有望进一步提升患者可及性。

• 青少年中重度AD及结节性痒疹适应症NDA已获受理，有望贡献后续增量。

• CM512计划以300mg、每半年一次给药方案进入III期；需关注其对CM310维持治疗患者的分流影响。

• CMG901后续关注2L+ PFS完整数据及监管沟通进展。

• 盈利节奏：2H26恢复经常性亏损，2027E仍录得净亏损，2028E随产品放量逐步恢复盈利。

推荐标的

• 康诺亚（2162.HK）：维持“买入”评级，目标价由105.0港元上调至108.3港元，对应34.9%上行空间；理由为康悦达医保后放量提速并上调全年指引、产品收入占比提升、CM512长效差异化进入III期、CMG901里程碑与Royalty兑现预期。

关键图表

图1. 盈利预测和财务指标