2026-05-13 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛中国地产周报：成交回落但动能改善

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

原标题：CHINA PROPERTY WEEKLY WRAP: Week 19 Wrap - Mild sequential retreat in transactions volumes, but leading indicators signal re-accelerated market momentum

摘要

高盛本期中国地产周报认为，第19周一手房和二手房登记成交量均出现温和环比回落，但同比和领先指标显示市场并未重新转弱。新房成交建筑面积环比下降3%、同比基本持平，二手房成交环比下降4%、同比仍增长23%，年初至今一手房仍弱于去年和2023年，二手房则相对更有韧性。核心边际变化在于成交量短期回落，但新房搜索、二手房认购式成交和带看分别环比回升，显示市场动能有重新加速迹象。政策层面，地方宽松继续围绕住房公积金、利率补贴、区级购房支持和换购政策展开；估值层面，较强国企开发商、民营开发商和在岸/离岸地产股均反弹，但行业仍处于低市净率和折价交易区间。

主要观点

政策宽松延续上一周节奏，重点仍是住房公积金优化和更细颗粒度的区级支持。惠州将个人公积金贷款额度提高至100万元人民币、家庭额度提高至150万元人民币，并对符合条件的人才额外增加20万元额度，同时放松住房套数认定、简化非本地缴存者商贷转公积金贷款流程，并支持跨代共同借款。这说明地方政策仍在尽量降低购房者首付和融资约束。

贵阳推出新一轮利息补贴，用于弥补符合条件借款人的商业按揭利率与公积金利率之间的差额。相比单纯提高贷款额度，这类补贴直接降低居民实际购房成本，也体现地方政府在不大幅改变全国性信贷框架的情况下，用财政或准财政方式改善购房负担能力。

广州花都区推出更本地化的刺激组合，包括非户籍居民完成新房购买登记后可获得入学权益、推动本地住房换购计划，并将房票资格扩大至征收中的非住宅物业业主。该政策兼具教育权益、换房链条和征收补偿转化需求三个维度，反映当前地方宽松正在从金融条件扩展到购房资格和配套权益。

第19周登记口径的新房和二手房成交均环比小幅回落，但二手房同比仍保持20%以上增长。新房成交建筑面积环比下降3%、同比基本持平，二手房成交环比下降4%、同比增长23%。这组数据表明节后成交没有延续此前强劲环比扩张，但二手房市场的同比修复仍明显强于新房。

领先指标比登记成交更积极。新房搜索活动环比上升4%，二手房认购式成交和带看分别环比回升21%和12%，二者均接近2026年4月平均水平。高盛因此判断，虽然实际登记成交第19周温和回落，但潜在需求和看房行为显示市场动能可能重新加速。

价格和供给信号整体偏稳定。监测城市成交价格保持稳定，新挂牌供应量较2026年4月水平低2%、较2025年5月水平低15%。卖方价格上涨预期有所改善，但经纪人价格预期略降，说明房主报价信心边际改善和中介端成交感受之间仍存在分歧。

年初至今数据呈现新房弱、二手房韧性的分化。约75城一手房平均成交建筑面积同比下降16%，较2024年和2023年同期分别低15%和50%；约20城二手房成交建筑面积同比下降3%，但较2024年和2023年同期分别高23%和4%。这意味着存量房市场已明显回到近年较高区间，新房市场仍受供应、信心和开发商销售节奏拖累。

库存指标小幅改善但去化周期仍长。第19周约20城库存余额环比下降0.2%，较2025年底下降3.1%；库存去化月数为28.9个月，低于2026年4月平均的29.3个月，但仍较2025年底高3.6%。库存下降和去化月数仍偏高并存，说明销售改善尚未彻底改变行业供需压力。

竣工和新开工的高频推断仍显示地产投资链条偏弱，但跌幅可能较3月收窄。高盛物业竣工追踪器显示，2026年4月竣工面积或同比下降约10%，好于3月官方口径同比下降19%和高盛估算的高双位数跌幅；高盛预计2026全年竣工同比下降1%。新开工方面，基于300城土地销售趋势和全国水泥出货比例，4月新开工可能同比下降中双位数，也较3月的约17%至20%跌幅略有改善。

贝壳一季度交易总额可能仍承压，且新房业务拖累更大。高盛估计贝壳新房和存量房合计交易总额在2026年一季度同比下降16%，其中新房下降28%、存量房下降10%。这与宏观高频数据一致，显示二手房修复不足以完全抵消新房成交疲弱。

地产股表现明显反弹，且较强国企开发商领涨。第19周高盛覆盖的较强国企开发商股价平均环比上涨15%，中国海外发展和金茂均上涨19%；民营开发商和其他国企开发商分别上涨13%和2%。离岸覆盖开发商平均上涨14%，跑赢明晟中国指数的2%；在岸覆盖开发商上涨7%，跑赢沪深300的3%。

估值仍处于低位，市场在用更低市净率交易地产股，但对资产净值的折价没有过往周期极端。高盛离岸覆盖公司目前平均较2026年底预测资产净值折价13%，2026年预测市净率0.6倍；在岸覆盖公司平均折价9%，2026年预测市净率0.5倍。相比2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的周期低点，当前市净率处于低位，但资产净值折价幅度明显小于部分历史危机阶段，意味着市场已给出低盈利和低增长估值，却尚未完全按深度压力情景定价。

论述逻辑

地方政策继续通过公积金额度、利率补贴、区级权益和换购政策降低购房门槛 → 第19周登记成交量环比温和回落，但二手房同比仍保持23%增长 → 新房搜索、二手房认购式成交和带看环比回升，说明潜在需求未随成交回落而同步走弱 → 价格稳定和新挂牌供应下降缓解短期价格压力 → 年初至今新房仍弱、二手房较强，库存余额小降但去化月数仍长 → 竣工和新开工跌幅较3月可能收窄，但地产投资链条仍在低位 → 地产股在低估值下对政策和领先指标改善作出反弹 → 后续需要观察成交复苏能否从二手房、搜索和带看传导至新房销售、开工、竣工和企业盈利。

关键展望

宏观和行业需求展望：高盛认为市场动能存在重新加速迹象，原因是新房搜索活动环比增长4%，二手房认购式成交和带看分别环比回升21%和12%，且均接近2026年4月平均水平。若这些领先指标转化为登记成交，5月后续周度数据可能重新改善；反之，如果看房和认购未能兑现为成交，本周环比回落可能意味着节后需求仍不稳定。

政策展望：地方宽松预计仍会围绕住房公积金、商贷转公积金、利率补贴、购房权益和换购支持推进。惠州、贵阳和广州花都的政策显示，地方政府倾向于通过降低融资成本、放松套数认定、扩大教育和房票权益来刺激自住和改善性需求，但政策效果仍取决于居民收入预期和房价预期能否改善。

新房和二手房趋势展望：一手房市场年初至今仍同比下降16%，且较2023年低50%，复苏基础明显弱于二手房；二手房虽然年初至今同比下降3%，但相对2024年和2023年仍分别增长23%和4%。未来更可能先看到二手房市场维持韧性，再观察换房链条能否带动新房和改善盘销售。

投资链条展望：高盛物业竣工追踪器指向2026年4月竣工同比下降约10%，全年竣工同比下降1%；新开工4月可能同比下降中双位数。竣工和新开工跌幅较3月有望收窄，但仍显示房地产建设活动处在调整区间，对建材、水泥、浮法玻璃和开发商投资仍构成约束。

企业和平台展望：高盛估计贝壳2026年一季度新房和存量房合计交易总额同比下降16%，其中新房下降28%、存量房下降10%。这意味着平台类企业的存量房业务相对更稳，但新房渠道和开发商销售疲弱仍可能拖累收入结构和佣金弹性。

估值和市场风险展望：较强国企开发商、民营开发商以及在岸/离岸地产覆盖标的本周反弹，但当前离岸和在岸覆盖公司仍分别以0.6倍和0.5倍2026年预测市净率交易。若成交和政策继续改善，低估值可能提供修复空间；主要风险是成交环比回落延续、领先指标无法兑现、库存去化月数仍高、居民房价预期反复以及地方政策边际效用下降。