瑞银：复星国际：FY25为重置之年；如预警出现重大净亏损

原标题：FY25 a year of reset; significant net losses as pre-warned

摘要

瑞银发布首次解读报告，复星国际2025年净亏损从2024年的43亿元扩大至234亿元，符合3月盈利预警。亏损主要来自房地产及非核心业务的非现金减值拨备。剔除减值后，工业经营利润为40亿元，同比持平。债务资本比从52%升至57.1%，但融资成本下降，流动性可控。管理层计划通过清理遗留问题、加速非核心处置、聚焦利润增长，目标实现年利润100亿元并降低控股公司债务，中期争取投资级评级。FY25未派息，但FY26计划将派息率从20%提高至35%，承诺派息不低于15亿港元（约4.5%收益率）。瑞银给予中性评级，目标价5.40港元。

主要观点

• 2025年净亏损234亿元，符合3月盈利预警，主要因房地产及非核心业务（如豫园、百合佳缘、St Hubert）的减值拨备。
• 剔除减值后，工业经营利润40亿元，同比持平。
• 债务资本比从2024年的52%升至57.1%，因大规模减值导致储备减少。
• 融资成本下降，流动性仍可控。
• 健康板块利润增长59%，得益于复星医药和Luz Saude的增长。
• 保险板块利润同比增长4%，复星葡萄牙保险和Peak Reinsurance收入强劲。
• 资产管理板块因房地产减值拨备净亏损160亿元。
• 快乐板块下半年出现重大净亏损，主要因豫园亏损及百合佳缘、St Hubert等商誉减值。
• 智能制造板块净亏损15亿元，主要因万盛和JEVE资产减值拨备。
• FY25未派息，FY26计划派息率从20%提高至35%，承诺派息不低于15亿港元（约4.5%收益率）。
• 管理层目标实现年利润100亿元，降低控股公司债务，中期争取投资级评级。
• 瑞银12个月评级为中性，目标价5.40港元，基于分部加总估值法，对2026年末NAV给予折让。

论述逻辑

报告从2025年业绩出发，指出净亏损符合预警，主要因非现金减值。尽管亏损扩大，但工业经营利润稳定，融资成本下降，流动性可控。管理层通过清理遗留问题、加速处置非核心资产、聚焦利润增长，目标提升盈利能力并降低债务。派息承诺和股份回购显示股东回报意愿。瑞银基于分部加总估值法，考虑战略执行风险，给予中性评级。

关键展望

• FY26派息率提高至35%，派息不低于15亿港元。
• 管理层目标实现年利润100亿元。
• 中期争取投资级信用评级。
• 风险包括：战略转向激进投资、政府政策变化（如信贷收紧）、房地产市场进一步限制、药品降价、中国经济下行。

推荐标的

• 复星国际 (0656.HK)：评级中性，12个月目标价5.40港元，当前价4.04港元（2026年3月30日）。估值基于分部加总法，对2026年末NAV给予折让。

关键图表

Figure 1: FY25 result summary