2026-09-21 · Goldman Sachs · 其他

高盛重点项目：聚焦委内瑞拉

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摘要

高盛更新了委内瑞拉重点项目模型。受雪佛龙与埃尼近期公告以及美委石油协议推动，预计委内瑞拉原油产量到 2030 年将达到约 1.9 mboed（较 2025 年增加 945 kboed），到 2035 年将增至约 2.3 mboed。根据 2026 年新《碳氢化合物组织法》（LOH）财政框架，政府分成比例约为 56%，石油盈亏平衡点降至约 $58/bbl，使委内瑞拉处于全球成本曲线第二四分位数（低于 50 分位数的 $64.5/bbl）。在 15% 贴现率下，雪佛龙、埃尼和雷普索尔在委内瑞拉资产的净现值分别达到 $6.4bn、$4.8bn 和 $1.9bn。此外，委内瑞拉 2030 年钻机数预计达 40-50 台，年钻井 480-600 口，有望带动油井管材（OCTG）年需求达 140-240kt、市场规模达 $0.6-1bn，并为 Tenaris 与 Vallourec 带来 3-5% 的可触达美元市场增量空间。

主要观点

预计委内瑞拉原油产量到 2030 年达到约 1.9 mboed（较 2025 年增加 945 kboed），到 2035 年达到约 2.3 mboed，若更多公私企业投产还有进一步上行空间。

美委于 2026 年 9 月 2 日签署石油协议，美方获得逾 65 bn bbl 储量的多数控制权，NABEP 获 17 个油田的 100 年期特许权并计划 25 年内投资高达 $100bn。

雪佛龙计划在 5 年内投资逾 $7bn，将其合资项目总产量从目前的约 280 kbd 提升至 2031 年的约 600 kbd，估计总成本低于 $20/bbl、盈亏平衡点约 $35/bbl、在 $70 Brent 下 IRR 超过 50%。

埃尼作为独家作业者签署 Junin-5 油田协议（拥有 35 bn bbl 证实原地石油，目前产量 12 kbd），合同期 25 年，并指引未来产量提升超过 200 kboed。

雷普索尔计划到 2028 年将其石油产量在当前约 45 kboed 的基础上实现翻三倍，主要来自 Petroquiriquire 油田；GeoPark 则计划 Bare 区块产量由 11 kboed 提升至 2030 年的 56 kboed 并于 2038 年达 90 kboed。

天然气方面，预计壳牌的 Dragon 与 BP/XRG 的 Loran 项目到 2027E/28E 达成潜在最终投资决定（FID），将增加约 140 mboed 产量以供应千里达 Atlantic LNG 设施。

基于 LOH 2026 改革后的新财税制度（政府分成约 56%），石油盈亏平衡点降至约 $58/bbl，天然气加权盈亏平衡点为 $3.8/mcf，均处于全球成本曲线第二四分位数。

在 15% WACC 和 $68 Brent 假设下，委内瑞拉资产的 NPV 价值最高分别为雪佛龙（$6.4bn）、埃尼（$4.8bn）及雷普索尔（$1.9bn）。

预计到 2030 年委内瑞拉活跃钻机数将恢复至 40-50 台，每年新钻井 480-600 口，每口水平井消耗 OCTG 约 300-400 tons，带动 OCTG 需求达 140-240kt、市场规模达 $0.6-1bn。

委内瑞拉重油（API 9.5-12，含硫量 4%-5%）及多分支水平井开采对高抗腐蚀、耐恶劣工况的溢价 OCTG 管材需求高，将为 Tenaris 和 Vallourec 带来 3-4% 的体量及 3-5% 的金额市场增量。

论述逻辑

地缘与政策框架落地（美委协议签署，LOH 2026 确立 CPPH 机制并将政府分成降至约 56%） -> 国际巨头重启大规模资本支出（雪佛龙 5 年 $7bn、埃尼接管 Junin-5、NABEP 承诺 25 年高达 $100bn） -> 产量与经济性大幅改善（原油 2030 年增至 1.9 mboed，石油盈亏平衡点降至 $58/bbl，主要参与方 NPV 提升） -> 下游油田服务及高溢价管材需求爆发（2030 年钻机数升至 40-50 台，年钻井 480-600 口，拉动 OCTG 需求 140-240kt 及 $0.6-1bn 市场空间，利好 Tenaris 与 Vallourec）。

关键展望

天然气项目关键节点：壳牌 Dragon 与 BP/XRG Loran 项目的最终投资决定（FID）预计在 2027E/28E 达成。

原油产量路径：预计委内瑞拉原油产量到 2030 年达到约 1.9 mboed，到 2035 年达到约 2.3 mboed；大宗商品团队测算在 2030 年达到 2 mbpd 产量情形下可能对油价预测带来下行风险。

油服关键风险与假设：Tenaris 目标价基于 2027E EBITDA 给予 8.0x EV/EBITDA 与 7.0% 自由现金流收益率；Vallourec 目标价基于 2027E EBITDA 给予 7.2x EV/EBITDA 与 7.8% 自由现金流收益率。主要风险包括油价与钻井活动低于预期、美国关税/贸易政策变动、国际项目延迟等。