瑞银：中国石油产品月报：3月主要炼厂开工率下降7个百分点；成品油价格调整未完全传导

原标题：China Oil Product Monthly: Utilisation at major refineries -7ppt in Mar; refined oil price adjustments not fully passed on

摘要

瑞银对中国炼油板块整体持谨慎态度，主要由于：1）油轮运费飙升（中东-中国VLCC运费1月/2月/3月平均分别为2/4/11美元/桶）可能压制炼油毛利；2）3月国内主要炼厂开工率因中东原油供应受限而显著下降6.8个百分点至76.7%；3）3月底以来国内汽油和柴油价格调整受到管制；4）成品油出口暂停。3月汽油/柴油零售价格上限累计上调2,275/2,185元/吨，但发改委实施价格控制：3月23日实际涨幅仅1,160/1,115元/吨（无上限机制下应为2,205/2,120元/吨），4月7日实际涨幅420/400元/吨（无上限应为800/770元/吨）。山东地炼开工率环比上升2.9个百分点至54.4%，可能因消耗前期低价库存。海外方面，瑞银欧洲能源团队预计炼油毛利在未来数月将保持两位数（美元/桶），美国炼油商在原油采购方面更具优势。

主要观点

• 瑞银对中国炼油板块整体持谨慎态度，主要基于四个因素：油轮运费飙升、主要炼厂开工率下降、成品油价格管制、出口暂停。
• 中东-中国VLCC运费1月/2月/3月平均分别为2/4/11美元/桶，大幅上涨压制炼油毛利。
• 3月主要炼厂开工率环比下降6.8个百分点至76.7%，因中东原油供应受限。
• 山东地炼开工率环比上升2.9个百分点至54.4%，可能因消耗前期低价库存。
• 3月以来汽油/柴油零售价格上限累计上调2,275/2,185元/吨，但发改委实施价格控制。
• 3月23日汽油/柴油实际涨幅1,160/1,115元/吨，而无上限机制下应为2,205/2,120元/吨。
• 4月7日汽油/柴油实际涨幅420/400元/吨，而无上限应为800/770元/吨。
• 自3月12日起，发改委暂停成品油（汽油、柴油、非保税航空煤油）出口，以确保国内能源供应安全。
• 瑞银欧洲能源团队预计，在霍尔木兹海峡航运恢复正常前，炼油毛利将保持高位。
• 海湾合作委员会（GCC）地区约180万桶/日的炼油产能因冲突受损，需修复；俄罗斯炼厂遭袭加剧。
• 瑞银预计未来数月炼油毛利将保持两位数（美元/桶），利好炼油商。
• 瑞银美国炼油团队认为，美国炼油商在原油采购方面更具优势，因其他地区原油采购受影响被迫降负；WTI相对布伦特贴水、Henry Hub相对TTF/JKM贴水给予美国炼油商优势。

论述逻辑

报告从四个负面因素出发（运费飙升、开工率下降、价格管制、出口暂停）推导出对中国炼油板块的谨慎观点。随后通过具体数据（运费、开工率、价格调整幅度）量化影响。海外部分则基于地缘冲突导致的供应中断（GCC产能受损、俄罗斯炼厂遭袭）和区域价差优势（WTI贴水、天然气价差）论证海外炼油毛利将维持高位，且美国炼油商受益最大。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出在霍尔木兹海峡航运恢复正常前，炼油毛利将保持高位；未来数月炼油毛利将保持两位数（美元/桶）。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1: China weighted avg. realised retail price discounts to NDRC ceiling – gasoline (92)

Figure 2: China weighted avg. realised retail price discounts to NDRC ceiling – diesel

Figure 3: Heat map of realised retail diesel price discounts to NDRC benchmark prices (by retailer and province)

Figure 4: Heat map of realised gasoline price discounts to NDRC benchmark prices (by retailer and province)

Figure 5: Estimated spread of SNP (Sinopec) realised retail oil product price to wholesale price (Rmb/litre, quarterly, Shandong)

Figure 6: Shandong independent wholesale oil product price discount to Sinopec (Rmb/t)

Figure 7: China's gasoline net exports (kbpd)

Figure 8: China's diesel net exports (kbpd)

Figure 9: Domestic refining margin

Figure 10: European refining margin