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瑞银：美国电气设备与多行业：2026年展望——重演，重复；预计又一个强劲年份

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原标题：UBS US Electrical Equipment & Multi~Industry：2026 OUTLOOK~Rinse， Repeat； Expecting another strong year

摘要

瑞银预计2026年将是工业股的又一个强劲年份，认为去年XLI上涨18%、标普500上涨16%的超额表现可能重演。报告预测多行业公司盈利平均增长12%，估值下行风险有限，盈利增长将直接转化为股价上涨。AI基础设施支出预计未来两年增长60%，其中2026年增长33%，是近年股价的主要驱动力。非AI资本支出有望复苏，尤其是工业、制造和MRO领域，受益于降息和税收政策。消费者和企业资产负债表强劲，美国居民净资产达176万亿美元，企业净资产达68万亿美元，均为历史最高。瑞银上调Dover（DOV）和艾默生（EMR）至买入，下调伊顿（ETN）至中性。多行业公司净杠杆率处于八年最低，为资本部署提供空间。住宅暖通空调出货量可能在未来三年低于正常水平。

主要观点

  • 瑞银对2026年工业股持积极态度，认为去年XLI上涨18%、标普500上涨16%的超额表现可能重演。
  • 多行业公司盈利预计平均增长12%，估值下行风险有限，盈利增长将直接推高股价。
  • AI基础设施支出未来两年增长60%，2026年增长33%，是近年股价的主要驱动力，预计2026年及以后仍将提供支撑。
  • 非AI资本支出有望复苏，尤其是工业、制造和MRO领域，受益于降息和税收政策；住房领域则不那么乐观。
  • 消费者和企业资产负债表强劲：美国居民净资产176万亿美元，创历史新高；总负债占净资产11.9%，低于长期均值14.5%，意味着超过4.5万亿美元的额外资产负债表容量。
  • 美国企业净资产68万亿美元（2025年第三季度），创历史新高，为无机增长提供缓冲和机会。
  • 多行业公司净杠杆率处于八年最低，预计2026年将出现更多资本部署，如近期Dover的5亿美元加速股票回购。
  • 瑞银上调DOV和EMR至买入，下调ETN至中性。DOV目标价较当前水平高30%，EMR目标价高27%。
  • ETN下调反映其高回报率下利润率扩张空间有限，且市场将更严格区分AI暴露工业公司的服务强度，ETN相对于VRT、GEV、TT和JCI处于劣势。
  • 住宅暖通空调出货量可能在未来三年低于正常水平，瑞银与实证科学方法团队合作的研究（图17-19）显示出货量可能低于正常化水平。

论述逻辑

瑞银认为2026年工业股将受益于三大宏观力量：AI基础设施支出持续强劲（未来两年增长60%，2026年增长33%）、非AI资本支出在多年工业衰退后复苏（受降息和税收政策推动）、以及消费者和企业资产负债表强劲（居民净资产176万亿美元，企业净资产68万亿美元）。这些因素共同支撑盈利增长12%，且估值风险有限。瑞银据此上调对非AI资本支出敏感的公司（DOV、EMR）评级，下调已充分反映AI利好且利润率扩张空间有限的ETN。

关键展望

  • 报告明确提到AI基础设施支出未来两年增长60%，2026年增长33%，预计将继续支撑订单和积压。
  • 非AI资本支出复苏取决于降息和税收政策，尤其是100%奖金折旧可能使项目IRR提高超过400个基点。
  • 住宅暖通空调出货量可能在未来三年低于正常水平，但复苏时机不确定。
  • 瑞银认为2026年可能出现进一步估值扩张，但通胀和过热风险更多是2027年及以后的问题。
  • 报告未明确给出具体时间窗口或目标价变化。

推荐标的

  • Dover (DOV)：上调至买入，目标价较当前水平高30%，理由是非AI资本支出复苏、有机增长加速及资本配置纪律。
  • 艾默生 (EMR)：上调至买入，目标价较当前水平高27%，理由是保守的FY26指引、多年ROIC从低双位数提升至高 teens 的起点。
  • 伊顿 (ETN)：下调至中性，目标价360美元（原440美元），理由是利润率扩张空间有限、EPS修正机会有限。
  • 其他买入评级标的：GEV、VRT、PH、MMM、JCI、TT、CARR。报告认为这些公司在2026年及以后表现优异。
  • CARR：维持买入，住宅暖通空调可能在1Q触底后复苏，但出货量可能低于正常水平三年。

关键图表

图1：我们预计多行业公司2026年盈利同比增长12%（中位数），我们对50%覆盖公司的预测高于共识

图2：我们的新老EPS预测及与共识的比较

图3：多行业股票相对历史并不昂贵，宏观力量有利，盈利增长应转化为股价上涨

图4：超大规模企业资本支出持续上升，应进一步推动AI基础设施相关工业公司的订单和积压增长

图5：瑞银证据实验室的全球数据中心监测显示，规划中和建设中的容量超过150吉瓦

图6：上次实施100%奖金折旧后，美国资本支出加速

图7：超大规模企业资本支出（数据中心投资代理）推动中个位数增长，否则投资周期将持平

图8：我们估计第一年100%折旧（税收目的）可使项目年回报率提高超过400个基点

图9：上次实施100%奖金折旧后，美国资本支出加速

图10：美国家庭净资产创历史新高

图11：消费者资产负债表依然强劲，总负债占净资产11.9%，远低于长期均值14.5%，为50多年来最低

图12：电气设备/多行业公司净债务/EBITDA处于八年最低

图13：假设2026年底净债务/EBITDA为2倍，公司有显著资本部署能力

图14：零担运输量是更广泛短周期活动的最早领先指标之一，目前仍疲弱，因住房相关终端市场敞口较高

图15：美国成屋销售连续三年处于400万套水平，接近2007-08年和2020年低点

图16：住宅暖通空调出货量增长潜力有限（未来三年）

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