摩根士丹利：贵州茅台（600519）2025年第四季度业绩：又一个去库存季度

原标题：Morgan Stanley Kweichow Moutai Company Ltd.（600519）4Q25 Results： A Quarter of Further Destocking

摘要

贵州茅台2025年全年销售额同比下降1%，净利润同比下降4.5%，为上市以来首次年度下滑；第四季度销售额同比下降19%，净利润同比下降30%。尽管表现优于同行，但反映了行业自2025年第二/三季度以来的供给纪律，以应对需求疲软和渠道去库存。摩根士丹利预计2026年第一季度需求将回升，得益于春节良好需求；飞天茅台自3月31日起提价，可为非飞天SKU压力提供缓冲。茅台在2026年初采取市场化渠道和价格管理方式后，未设定具体目标。行业去库存预计延续至2026年上半年，下半年将逐步改善。摩根士丹利维持“超配”评级，目标价1790元人民币，当前股价1462.84元，潜在上涨空间22%。

主要观点

• 2025年全年销售额下降1%，净利润下降4.5%，为上市以来首次年度下滑。
• 第四季度销售额同比下降19%，净利润同比下降30%。
• 茅台表现优于其他酒企，反映行业自2025年第二/三季度以来的供给纪律。
• 预计2026年第一季度需求回升，得益于春节良好需求。
• 飞天茅台自3月31日起提价，可为非飞天SKU压力提供缓冲。
• 茅台2026年初采取市场化渠道和价格管理方式，未设定具体目标。
• 行业去库存预计延续至2026年上半年，下半年将逐步改善。
• 第四季度“茅台”核心品牌销售额同比下降20%，占白酒销售额89%（与2024年第四季度和2025年第三季度持平）。
• 系列酒第四季度同比下降17%。
• 第四季度直销占白酒销售额72%（2024年第四季度为46%，2025年第三季度为40%），同比增长27%。
• i茅台渠道第四季度占白酒销售额1%（2024年第四季度为10%，2025年第三季度为5%），同比下降94%，因茅台在2026年开放飞天茅台在i茅台销售。
• 2025年全年直销占白酒销售额50%（同比增长13%），其中i茅台占8%（同比下降35%）。
• 第四季度客户预收款为80亿元（2024年第四季度为96亿元，2025年第三季度为77亿元），转向直销。
• 第四季度营业利润率同比下降8.7个百分点至60.2%，主要由于销售费用率扩大4.1个百分点，毛利率收缩4.7个百分点（销售税金比率同比上升2.6个百分点）。
• 第四季度销售商品现金流同比下降15%。2025年末净现金头寸为1330亿元，2024年末为1640亿元，短期/长期固定收益产品投资增加290亿元。
• 全年分红率79%，2024年为75%。

论述逻辑

报告从茅台2025年第四季度业绩下滑切入，指出这是上市以来首次年度下滑，但表现优于同行。下滑原因在于行业需求疲软和渠道去库存，茅台自2025年第二/三季度起主动控制供给。展望未来，飞天茅台提价和春节需求有望带动2026年第一季度回暖，但行业去库存将持续至2026年上半年，下半年才逐步改善。茅台转向市场化渠道管理，未设具体目标，直销占比提升但i茅台因开放飞天销售而占比下降。利润率受销售费用和毛利率拖累，现金流减少，分红率提升。

关键展望

• 预计2026年第一季度需求回升，得益于春节良好需求。
• 飞天茅台自3月31日起提价，可为非飞天SKU压力提供缓冲。
• 行业去库存预计延续至2026年上半年，下半年将逐步改善。
• 茅台未设定2026年具体目标，因年初采取市场化渠道和价格管理方式。
• 风险：高端白酒消费复苏快于预期（上行）；茅台批发价格反弹快于预期（上行）；高盈利可见性带来进一步重估（上行）；高端白酒销量增长低于预期（下行）；茅台批发和零售价格持续下跌（下行）；系列酒弱于预期（下行）。

推荐标的

• 贵州茅台（600519.SS）：评级“超配”（Overweight），目标价1790元人民币，当前股价1462.84元（2026年4月16日），潜在上涨空间22%。估值方法：基于贴现现金流模型，关键假设：WACC 11%（包括3%无风险利率和9.8%风险溢价），长期增长率2%。

关键图表

Exhibit 1: Moutai Quarterly Financials