摩根大通：中国消费——实地调研思考

原标题：J P M O R G A N: CHINACONSUMER - Thoughts from the ground

摘要

摩根大通销售团队分享了对中国消费板块的近期观察。白酒股因春节前经销商配额售罄及飞天茅台批价回升至1600元以上而大涨7-10%，但分析师认为这仅是短期“春节交易”，并非基本面改善。结构性隐忧仍在：商务活动萎缩、年轻一代消费缺失，白酒产量连年下滑。相比之下，中国消费板块可能迎来更可持续的上涨，受三大因素支撑：3月五年规划可能设定消费占GDP目标（当前仅40%，经济学家认为提升3-5个百分点可行）、地产政策放松预期、以及春节季节性利好。报告推荐5只交易性买入标的：百胜中国、蒙牛、亚朵、安踏体育、华润啤酒。

主要观点

• 白酒股今日大涨7-10%：茅台+8.6%、五粮液+10%、泸州老窖+10%，因部分经销商1-2月配额售罄。
• 飞天茅台批价回升至1600元以上，但较一年前仍低25%。
• 白酒结构性隐忧：商务活动整体恶化，年轻一代不喝白酒，白酒产量多年下滑。
• 中国消费板块短期可买入至3月初，理由有三：①3月五年规划可能设定消费占GDP目标（当前40%，提升3-5个百分点可能）；②地产政策放松预期（1月1日《求是》文章呼吁强政策，今日有放松“三条红线”传言）；③春节季节性利好（亚朵、华住ADR周环比+46%/+32%）。
• 半导体/科技板块仓位严重超配，消费板块为共识低配，存在轮动空间。
• 推荐5只交易性买入标的：百胜中国（7-8%收益率，3年EPS CAGR 15%）、蒙牛（原奶价格企稳，FY26调整后净利润增长17%）、亚朵（零售收入CAGR 26%，酒店业务CAGR 20%，2025-27E，17倍PE）、安踏体育（PUMA配售压力消除，调整后净利润增长10%，奥运会/WBC/FIFA催化剂）、华润啤酒（中国最大啤酒商，JPMe调整后EBITDA 2026年增长14%）。

论述逻辑

白酒大涨（经销商配额售罄+批价回升）→ 但仅为短期春节交易，非基本面改善（产量下滑、年轻消费缺失）→ 消费板块上涨更可持续，因政策预期（消费目标、地产放松）和季节性（春节）→ 半导体/科技仓位过重，消费低配，轮动可能发生 → 推荐5只具体标的。

关键展望

• 3月初五年规划可能设定消费占GDP目标，若实现将引发板块轮动。
• 地产政策放松预期（“三条红线”放松传言）可能提振消费情绪。
• 春节季节性利好持续至2月。
• 报告未明确给出未来价格目标或评级变化。

推荐标的

• 百胜中国：7-8%收益率，3年EPS CAGR 15%，交易性买入。
• 蒙牛：原奶价格企稳，FY26调整后净利润增长17%，交易性买入。
• 亚朵：零售收入CAGR 26%，酒店业务CAGR 20%（2025-27E），17倍PE，交易性买入。
• 安踏体育：PUMA配售压力消除，调整后净利润增长10%，奥运会/WBC/FIFA催化剂，交易性买入。
• 华润啤酒：中国最大啤酒商，JPMe调整后EBITDA 2026年增长14%，交易性买入。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。