2026-09-30 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛 TC Energy（TRP.TO）：股价回调后上调至买入评级，重点关注天然气管道在手订单落地、增长确定性与资金调配弹性

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摘要

高盛将 TC Energy（TRP.TO/TRP）评级由中性上调至买入，12 个月目标价由 C$96/US$69 上调至 C$101/US$71，基于 14.75x 2027E EV/EBITDA（隐含约 13x 2030E EBITDA），对应 TRP.TO 现价 C$82.70 上行 22.1%（TRP 上行 21.9%）、含约 4% 股息收益率的总回报约 27%。上调理由有三：一是公司执行 C$27b pre-FID 在手订单（相当于 2026 年 EV C$160.2bn 的约 17%，高于 WMB、KMI 和 ENB；原导读所列 16% 无法从文本确认，按 2026 年 EV C$160.2bn 与 C$27b 在手订单计算约为 17%），未来几个季度有望再公告美国天然气管道项目，预计 2H26-1H27 出现项目公告拐点，其中到 2030 年仍有 C$6-11b 剩余资本开支产能可能在未来数月内正式批准，明显高于过去 24 个月约 C$1b/季度的公告节奏及共识中内嵌的 C$4-5b pre-FID 资本开支（至 2031 年）。二是需求侧结构支撑：其管网运输北美约 30% 的天然气（WCSB 外输份额约 80%、Appalachia 30%、墨西哥约 20%），足迹覆盖约一半规划煤电退役和超过一半并网数据中心新增；加拿大 NGTL 每 1 bcf/d 增量扩张约等于 C$3-4b rate base 增长或 2032 年 NGTL 盈利 +17%。三是增长可见性延伸至下个十年：模型 2025-2032E EBITDA CAGR 约 6%，Bruce Power（持股 48.4%、约 6.6 GW）之外，Bruce C 潜在新增 4.8 GW，且 EBITDA 增长改善资金灵活性，2030E-2032E 资本开支能力可每年提升 C$2-3.5b 而杠杆维持 4.75x（管理层口径）及以下、低于最接近同业 ENB。高盛同时将盈利平均上调约 1.5%、较 2026E-2030E 共识高约 1%，并把 2030E/2031E/2032E 股息增速预测升至 4%/5%/5%。风险在于利率上行令收益率型股票估值承压、股票发行或拖慢去杠杆；公司已于 9/29/26 对 Coastal GasLink 二期作出 FID。

主要观点

高盛将 TC Energy 评级由中性上调至买入，认为近期股价因市场担忧天然气/电力需求增长节奏及高利率压制估值而回调，属于超跌，并给出三条理由。

管网资产构成增长引擎：TRP 运输北美约 30% 的天然气，WCSB 外输份额约 80%、Appalachia 占 30%、墨西哥约 20%，覆盖美国东北部、中西部、南部和西北部及加拿大、墨西哥市场。

需求结构清晰：足迹位于约一半规划煤电退役范围内、并覆盖超过一半并网数据中心新增，高盛预计 2H26-1H27 出现新项目公告拐点，且许多谈判通过双边客户协商推进、市场可见度低。

近期催化剂明确：到 2030 年仍有 C$6-11b 剩余资本开支产能，按管理层披露可能在未来数月内正式批准，对比过去 24 个月约 C$1b/季度的公告节奏和共识内嵌的 C$4-5b pre-FID 资本开支（至 2031 年），构成 2026 年底前的正向台阶。

加拿大天然气传输成为美国之外的额外结构性驱动：西海岸 LNG 出口（关注 LNGC Phase 2、Ksi Lisms）、电力及数据中心需求（阿尔伯塔、安大略、魁北克），NGTL 系统相对绿地项目更具优势；每赢得 1 bcf/d 增量 NGTL 扩张约等于 C$3-4b rate base 增长或 2032 年 NGTL 盈利 +17%，对应 TRP 2032 年估算 3% 上行。

在手订单规模领先同业：C$27b pre-FID 订单（项目孵化中+待批准）相当于 2026 年 EV 的 16%，高于大型同业 WMB、KMI 和 ENB。

增长杠杆延伸至下个十年：模型 2025-2032E EBITDA CAGR 约 6%；Bruce Power 持股 48.4%、为安大略约 6.6 GW 受监管核电，运营船队股权收益预计 2025 年至 2030 年代初大致翻倍；Bruce C 绿地项目潜在新增 4.8 GW，FID 最早 2029 年、大概率为 2030 年代初事件并分 1-4 号机组分阶段推进，全部推进对应每股低至中双位数的基本面股权价值上行。

资金灵活性改善：2030E-2032E 资本开支能力可在维持 4.75x 杠杆（管理层口径）的前提下每年提升 C$2-3.5b，带来早于下个十年 +3% 的年度 EBITDA 增长上行；预测期杠杆预计保持 4.75x 或以下并低于最接近同业 ENB（2027E TRP 5.4x vs ENB.TO 5.3x）。

Coastal GasLink 二期已于 9/29/26 与合作方作出 FID 以服务 LNG Canada 扩建；相比一期超支教训，本项目预期现金支出为数亿而非数十亿，且超支风险分担更严格（实质封顶），组合其余项目执行风险低。

资本回收与股东回报：Guadalajara 管道出售尚待完成、未纳入模型，可能加速去杠杆；股息收益率约 5%（与覆盖平均持平），近期股息增速维持约 3%（低于覆盖平均 5%），2030 年后资产负债表空间支持资本分配灵活性、股息增速存在小幅加速潜力，2030E/2031E/2032E 增速预测升至 4%/5%/5%（此前 3%）。

盈利与估值：估算平均上调约 1.5%（上修 NGTL 增长资本开支、Canadian Mainline rate base 及 Columbia Gas、ANR 的 pre-FID 增长），较 2026E-2030E 共识高约 1%；约 98% 的 EBITDA 由长期 take-or-pay 合同或成本加成受监管框架支撑，支撑相对覆盖组的溢价估值（14.75x 2027E EV/EBITDA）。

主要风险：债券收益率上行令中游股息率的相对风险收益吸引力下降，TRP 估值倍数历史上对利率敏感；增发股票将压制可分配现金流并可能拖慢去杠杆路径，利率走高对该股构成技术面与基本面双重逆风。

论述逻辑

股价自年内高点回调（市场担忧天然气/电力需求增长节奏+高利率压制估值倍数）→ 高盛判断超跌，理由一：C$27b pre-FID 在手订单（占 2026 年 EV 的 16%，高于 WMB/KMI/ENB）进入执行期，美国管道项目公告将加速（2H26-1H27 拐点），C$6-11b 剩余产能数月内可能获批、远超过去约 C$1b/季度节奏 → 理由二：LNG 出口、电力与数据中心需求沿覆盖北美约 30% 天然气运输量的管网落地，叠加加拿大 NGTL 扩张（1 bcf/d≈C$3-4b rate base）与 Bruce C 核电（4.8 GW），将 6% EBITDA CAGR（2025-2032E）的增长可见性延伸至下个十年 → 理由三：EBITDA 增长改善资金灵活性，2030E-2032E 每年 C$2-3.5b 增量资本开支能力且杠杆保持 ≤4.75x、低于 ENB，Guadalajara 出售与资本回收提供额外弹性 → 盈利平均上调 1.5%、高于共识约 1%，股息增速 2030E 起 4%/5%/5% → 基于 14.75x 2027E EV/EBITDA 给予 C$101/US$71 目标价、隐含约 27% 总回报 → 评级由中性升至买入。