野村 中国运动服：就是做不到？

摘要

野村就Nike（NKE US，Not rated）于10月1日公布的1QFY27业绩对中国运动服板块进行点评：季度收入货币中性口径同比下滑5%，主因Nike Sportswear、Jordan和大中华区收入分别同比下滑低双位数%、mid-teens%和26%。 Nike管理层宣布名为Pace的运营模式转型，旨在削减运营成本、现代化供应链并精简组织架构，将大中华区并入亚太、不再作为独立市场，并预计FY27E收入同比下滑高个位数%、EBIT降幅更大。 野村认为Nike在中国市场份额的持续萎缩对板块是双刃剑：一方面其在路跑、越野跑、户外徒步、网球及新兴混合训练与竞赛等细分市场腾出空间，FILA、DESCENTE、KOLON（均属安踏，Buy）、Arc'teryx、Salomon、Wilson（均属Amer Sports，Buy）及李宁跑步产品（李宁，Neutral）有望在未来几个季度至几年内夺取更多份额；另一方面Nike精简中国线上渠道引发以价格为主的竞争加剧，野村估计大众市场定位品牌受损最大。 结论上，野村继续偏好具备结构性发展战略、可见利润率趋势和吸引估值的消费公司，首选安踏（2020 HK，Buy），目标价HKD91.4，基于17.5x F12M P/E；同时覆盖李宁（2331 HK，Neutral，目标价HKD13.80，基于13x F12M P/E）和Amer Sports（AS US，Buy，目标价USD47.00，SOTP隐含14.9x F12M EV/EBITDA）。

主要观点

• Nike 1QFY27季度收入货币中性口径同比下滑5%，主因Nike Sportswear、Jordan和大中华区分别同比下滑低双位数%、mid-teens%和26%。

• Nike宣布名为Pace的运营模式转型，目标是降低运营成本、现代化供应链、精简组织架构，并将大中华区并入亚太、不再作为独立市场。

• Nike预计业务持续疲弱，指引FY27E收入同比下滑高个位数%，EBIT降幅更大。

• Nike收紧线上分销、剔除主要第三方零售伙伴，管理层预计线上渠道重整将持续多个季度并伴随显著运营逆风，拖累销售与盈利。

• 野村认为中国消费者日益成熟，追求路跑、越野跑、户外徒步、网球及新兴混合训练与竞赛等细分市场的更好、高功能性产品，Nike份额下滑为其他玩家留出空间。

• FILA、DESCENTE、KOLON（均属安踏，Buy）、Arc'teryx、Salomon、Wilson（均属Amer Sports，Buy）及李宁跑步产品（李宁，Neutral）预计在未来几个季度至几年内从Nike夺取更多份额。

• 渠道检查显示Nike精简中国线上销售渠道已导致主要运动品牌以价格为主的竞争加剧，野村估计面向大众市场的品牌受影响最大。

• 野村在运动服板块继续偏好安踏：其多品牌战略与稳健执行，使公司在跑步放缓、篮球业务低迷、竞争加剧等行业逆风下仍跑赢的销售增长与盈利。

• 安踏（2020 HK，Buy）现价HKD74.15（02-Oct-2026），目标价HKD91.4基于17.5x F12M P/E，体现其在中国运动服行业的领先地位与稳定增长轨迹；风险包括国内外竞争加剧、销售增长慢于预期、宏观经济弱于预期。

• 李宁（2331 HK，Neutral）现价HKD12.28（02-Oct-2026），目标价HKD13.80基于13x F12M P/E，略高于公司5年历史12个月远期P/E均值12x；上行风险为篮球与运动休闲复苏、低线城市表现好于预期。

• Amer Sports（AS US，Buy）现价USD27.17（02-Oct-2026），采用SOTP估值，对Technical Apparel/Outdoor/Ball & Racquet分部设定目标F12M EV/EBITDA为15x/13x/14x，目标价USD47.00隐含14.9x F12M EV/EBITDA。

论述逻辑

• Nike公布1QFY27业绩（收入同比-5%，大中华区-26%）→ 管理层推出Pace转型并将大中华区并入亚太，同时收紧线上分销、剔除主要第三方零售伙伴，渠道重整预计需多个季度并带来显著运营逆风 → Nike作为中国领先运动品牌的市场份额持续萎缩 → 机会：中国消费者追求细分高功能性产品，路跑、越野、户外、网球、混合训练等空出的份额预计被FILA、DESCENTE、KOLON、Arc'teryx、Salomon、Wilson及李宁跑品夺取 → 挑战：Nike精简线上渠道引发以价格为主的竞争加剧，大众市场品牌受损最大 → 结论：偏好具备结构性发展战略、可见利润率趋势与吸引估值的消费公司，继续首选安踏（Buy），并给出李宁（Neutral）、Amer Sports（Buy）的估值方法、目标价与风险。

关键展望

• Nike管理层预计中国线上销售渠道重整将持续多个季度并伴随显著运营逆风，期间拖累销售与盈利。

• Nike指引FY27E收入同比下滑高个位数%，EBIT降幅更大。

• 野村预计上述竞争品牌将在未来几个季度至几年内从Nike夺取更多市场份额。

• 安踏下行风险：国内外竞争加剧、销售增长慢于预期、宏观经济弱于预期。

• 李宁上行风险为篮球与运动休闲分部复苏强于预期、低线城市表现好于预期；下行风险为宏观环境低迷、运营效率弱于预期。

• Amer Sports下行风险为中国业务弱于预期、库存水平高于预期。

推荐标的

• ANTA Sports Products（2020 HK）：Buy，股价HKD74.15（02-Oct-2026），目标价HKD91.4，基于17.5x F12M P/E；多品牌战略与稳健执行，行业逆风下销售增长与盈利仍跑赢。

• Li Ning（2331 HK）：Neutral，股价HKD12.28（02-Oct-2026），目标价HKD13.80，基于13x F12M P/E。

• Amer Sports Inc（AS US）：Buy，股价USD27.17（02-Oct-2026），目标价USD47.00，SOTP估值隐含14.9x F12M EV/EBITDA。

• Nike（NKE US）：Not rated，报告未给出目标价，仅作为行业事件与份额变化的分析对象。