兴业证券 基础化工行业俄罗斯炼厂专题：成品油裂解价差超预期强势

摘要

兴业证券基础化工团队（行业评级：推荐，维持）指出，尽管原油价格已从几个月前创下的2026年高点回落，成品油价格的上涨依然持续，核心原因是全球产品市场的供需比原油市场更为紧张，而紧张源头是俄乌战争带来的制裁、西方技术流失与人才流失，这意味着即使战争结束，俄罗斯炼油能力仍有长期恶化的可能。 2026年以来乌克兰无人机打击的数量、射程和效果大幅提升，袭击 increasingly 针对原油蒸馏装置（CDU）、流体催化裂解器（FCC）等核心装置，几乎所有主要炼油厂都受损、许多甚至多次受损。 俄罗斯原油加工量从500万桶/天以上降至5月440万、6月420万、7月约380万桶/日，为25+年来最低点、仅占产能约50%，海运成品油出口量从2025年1月约230万桶/天降至7月约一半，成品油出口整体削减约130万桶/天，柴油出口7月仅20万桶/日、汽油仅2万桶/日，俄罗斯反而开始进口柴汽油。 炼能受限使俄罗斯原油出口增加约100万桶/天，6月和7月均达580万桶/日，7月主要运往印度（280万桶/日）和中国（260万桶/日）。 2026-2030年全球新增炼能主要来自亚太（149万桶/天）和非洲（51万桶/天），美国产能将减少6.6万桶/天，俄及独联体仅乌兹别克斯坦布哈拉炼厂8000桶/天扩建（预计2027年完工）。 风险提示为油价暴跌风险、地缘因素风险和安全环保风险。

主要观点

• 成品油裂解价差超预期强势：油价自2026年高点回落后裂解价差暴涨，成品油价格上涨依然持续，根源在于全球产品市场供需比原油市场更紧张。

• 紧张的根源是俄乌战争引发的制裁、西方技术流失与人才流失，即使战争结束，俄罗斯炼油能力仍有长期恶化可能。

• 2026年乌克兰无人机打击数量、射程和效果大幅提升，目标定位与有效载荷改进，袭击转向CDU、FCC、加氢裂解器、重整器、加氢处理厂及储存出口物流，几乎所有主要炼厂受损，许多多次受损。

• 俄罗斯原油加工量断崖下滑：从2025年至2026年初的超过500万桶/天降至5月440万、6月420万、7月约380万桶/日，为25+年来最低点，仅占产能约50%。

• 俄罗斯成品油出口削减约130万桶/天：海运产品出口量从2025年1月约230万桶/天降至7月约一半，从主要出口国发生180度转变。

• 柴油：俄罗斯曾是全球第二大出口国（仅次于美国），战前每天出口约100万桶、主要销往欧洲，今年流量大幅放缓，7月降至仅20万桶/日；俄罗斯7月禁止大部分柴油出口以稳定国内供应并降低价格，7月进口量已升至3.9万桶/天。

• 汽油：俄罗斯曾平均出口超10万桶/日（2023年12月还超20万桶/天），流向从中亚、中东到拉丁美洲多元分布，7月平均出口仅2万桶/日；大部分汽油出口四月被禁止，七月禁令延长至2026年全年，7月进口汽油9万桶/天以满足国内需求。

• 俄罗斯原油出口增加约100万桶/天：战以来原油出口维持在450至500万桶/天，炼能受限后5月平均520万、6月和7月均为580万桶/日，远高于2021年以来任何月份。

• 7月俄罗斯原油出口主要流向印度（280万桶/日）和中国（260万桶/日），延续战争以来的趋势。

• 2026-2030年俄及独联体短期几乎无新增炼能：全球绝大多数新增炼油产能来自亚太（149万桶/天）和非洲（51万桶/天），美国产能预计减少6.6万桶/天。

• 俄/独联体唯一炼能增量是乌兹别克斯坦布哈拉炼油厂极小扩建（8000桶/天），预计2027年完工；俄罗斯仅有若干炼厂现代化改造项目，没有任何项目能增加原油产能，且进度持续推迟、能否推进仍非常不确定。

• 风险提示：油价暴跌风险、地缘因素风险、安全环保风险。

论述逻辑

• 起点：俄乌战争持续，2026年乌克兰无人机在数量、射程、目标定位与有效载荷上的改进使打击升级，袭击集中于CDU、FCC、加氢裂解器等核心装置及储存出口物流，俄炼厂中断从暂时孤立演变为广泛持久，几乎所有主要炼厂受损、许多多次受损。

• 炼厂受损→加工量崩塌：原油加工量从2025年至2026年初的500万桶/天以上降至7月约380万桶/日，为25+年来最低、仅约50%产能利用率。

• 加工量下滑+国内保供→成品油出口削减约130万桶/天（海运出口较2025年1月减半）、柴汽油出口禁令出台并转为净进口方。

• 供给错位→价格结论：全球产品市场比原油市场更紧张，即便油价自2026年高点回落，成品油价格上涨仍持续，裂解价差超预期强势；叠加制裁、技术与人才流失以及2026-2030年俄/独联体几乎无新增炼能，该强势具备长期化基础。

关键展望

• 即使俄乌战争结束，俄罗斯炼油能力仍有长期恶化可能（制裁、西方技术流失、人才流失），裂解价差强势或具持续性。

• 俄成品油出口管制的跟踪窗口：汽油出口禁令已延长至2026年全年，柴油7月起禁止大部分出口，进口量（7月柴油3.9万、汽油9万桶/天）与禁令延续情况是后续观察点。

• 2026-2030年炼能展望：新增产能集中在亚太（149万桶/天）与非洲（51万桶/天），美国净减少6.6万桶/天；俄/独联体唯一增量是布哈拉炼厂8000桶/天扩建，预计2027年完工。

• 俄罗斯炼厂现代化改造项目均不增加原油产能，进度持续推迟，是否会推进至今仍非常不确定。

• 风险提示：油价暴跌风险、地缘因素风险、安全环保风险。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的；本篇为行业跟踪报告，仅维持基础化工行业“推荐”评级，未涉及个股评级与目标价。