摩根大通：携程：如果自动重新定价结束？有限的结构性风险；预计谈判杠杆仍将掌握在销量领先者手中

原标题：What If Auto-Repricing Ends? Limited structural risk; expecting negotiation leverage to remain with the volume leader

摘要

摩根大通认为，即使中国国家市场监督管理总局（SAMR）要求携程停止自动重新定价（一种类似最惠国待遇的机制），对携程国内酒店分销模式的冲击也有限。报告以Booking.com在欧洲的监管历程为参考，指出携程约70-80%的OTA市场份额使其在双边谈判中仍具优势，酒店为维持流量和预订量有动力保持价格竞争力。财务上，主要传导渠道是利润率而非GMV，预计1个百分点的酒店抽成率下降将导致集团层面盈利减少约4%。携程港股评级为增持，目标价700港元；ADR评级为增持，目标价90美元。报告建议投资期限超过6个月的投资者在弱势时积累，但认为当前15倍2026年预期市盈率的安全边际不足。

主要观点

• SAMR已对携程展开反垄断调查，但未披露具体行为；报告假设调查聚焦于携程的“价格调整工具”，该工具可自动将携程上的酒店价格重置为网上最低价，产生类似最惠国待遇/平价条款的效果。
• 即使SAMR要求携程停止自动重新定价，报告预计不会对携程的国内酒店分销模式造成重大破坏；价格设定将回归携程与酒店的双边谈判，而携程约70-80%的OTA市场份额使酒店有强烈动机保持价格竞争力。
• 财务上，主要传导渠道是利润率而非GMV；自动重新定价的取消可能在价格弹性较高的细分市场造成局部价格差距，促使携程提供选择性激励/优惠券或适度让利以维持转化率。
• 参考Booking.com经验，主导OTA的需求漏斗、服务主张和转化优势在价格分散化环境下仍能保持，因此盈利压力是增量性的，而非结构性份额破裂。
• 对于投资期限超过6个月的投资者，建议在弱势时积累；对于较短投资期限的投资者，建议等待两个潜在入场点：1）具有显著安全边际的入场价格（12倍2026年预期市盈率对应50美元ADR）；2）SAMR公布调查结论。
• 携程ADR于2026年1月16日收于15倍2026年预期市盈率，报告认为该水平并非明显低估，因为15倍市盈率处于中国一线互联网股票估值区间的低端，且当前一致预期未计入携程在调查/整改期间可能主动压缩盈利的因素。
• Booking.com的监管历程分为多个阶段：2006-2015年使用宽泛平价条款；2015年中期承诺改为狭义平价；2015年12月-2016年1月德国禁止狭义平价；2016-2017年欧盟持续监控；2021年5月德国联邦法院维持狭义平价禁令；2024年欧盟法院裁决；2025年及以后出现长期民事索赔。
• Booking.com在取消平价条款后，酒店获得了更多定价自由，但Booking.com凭借其主导流量和转化能力仍保持影响力；抽成率稳定在15%左右，未因监管变化而显著下降。
• 携程的“价格调整工具”比Booking.com的传统平价条款更具侵入性，因为它主动调整价格而非仅约束价格；监管机构可能要求完全禁止该工具。
• 中国OTA环境与欧洲不同：欧洲市场成熟且多渠道，而中国以携程（包括携程和去哪儿）为超级应用，其他OTA（美团、飞猪）和直销渠道并存。
• 如果SAMR限制携程的平价机制，预计价格和库存碎片化将加剧，酒店可能将折扣库存分配给能最大化净RevPAR的渠道；愿意补贴并牺牲抽成率换取流量的平台（如美团、抖音）可能获得增量份额，但携程在中高端需求中的规模将限制替代速度。
• 携程的国内护城河并非基于脆弱的“最低价”认知，而是基于合理的竞争性定价和卓越的服务质量；核心用户群优先考虑平台的可靠性、综合生态系统和服务水平，而非边际价格差异。
• 基于敏感性分析，酒店抽成率下降1个百分点将导致集团层面盈利下降约4%。

论述逻辑

报告从SAMR对携程的反垄断调查切入，假设调查焦点是自动重新定价工具。通过对比Booking.com在欧洲的监管历程（从宽泛平价到狭义平价再到完全禁止），推导出即使携程被要求停止该工具，其主导市场份额（70-80%）和酒店对其流量的依赖将使携程在双边谈判中仍具议价能力。财务影响主要通过利润率传导：价格弹性细分市场可能出现局部价格差距，携程需通过激励或让利维持转化率，但不会导致GMV大幅下滑。报告进一步分析中国OTA环境的特殊性，指出携程的护城河在于服务质量和用户忠诚度，而非单纯的价格优势，因此结构性风险有限。最终结论是盈利压力可控，建议投资者在弱势时积累，但当前估值安全边际不足。

关键展望

• 报告明确提到，携程股价在未来4-6个月可能维持区间震荡，直至SAMR公布调查结论。
• 两个潜在入场点：1）ADR价格跌至50美元（对应12倍2026年预期市盈率）；2）SAMR公布调查结论，这被视为清除事件。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出当前15倍2026年预期市盈率的安全边际不足，因为一致预期未计入携程可能主动压缩盈利的因素。
• 风险方面，报告未明确列出，但隐含风险包括监管处罚力度超预期、竞争加剧导致抽成率下降幅度超预期。

推荐标的

• 携程集团 (9961 HK)：评级增持，目标价700港元，目标日期2026年6月30日。理由：即使自动重新定价被取消，结构性风险有限，建议在弱势时积累。
• 携程集团 (TCOM US)：评级增持，目标价90美元，目标日期2026年6月30日。理由：同上，但当前15倍2026年预期市盈率安全边际不足，建议等待更佳入场点。

关键图表

Figure 1: Booking.com historical take rate

Table 1: Sensitivity analysis on group-level adj net profit