瑞银：深圳康泰生物制品：一季度营收不及预期，利润超预期

原标题：Q1 top-line missed, beat on profit

摘要

瑞银发布报告指出，康泰生物2025年全年营收26.73亿元（同比+0.81%），低于VA共识28亿元和瑞银预期29亿元；净利润7030万元（同比-65.1%），低于VA共识1.01亿元和瑞银预期1.48亿元。2026年一季度营收6.31亿元（同比-2.2%），低于VA共识6.5亿元；净利润2120万元（同比+48.6%），但低于VA共识5700万元。毛利率在2025年和2026年一季度分别同比下降7.3和2.4个百分点至74.7%和71.1%。经营利润率从2025年三季度的7.3%逐步回升至四季度的8.0%和2026年一季度的8.7%。管理层预计2026年营收和净利润持平，因新产品增长被老产品下滑、增值税政策变化和销售费用增加所抵消。瑞银下调2026-2027年PCV13销售额预测，并下调目标价至15.5元，维持中性评级。

主要观点

• 2025年全年营收26.73亿元，同比+0.81%，低于VA共识28亿元和瑞银预期29亿元。
• 2025年净利润7030万元，同比-65.1%，低于VA共识1.01亿元和瑞银预期1.48亿元。
• 2026年一季度营收6.31亿元，同比-2.2%，低于VA共识6.5亿元。
• 2026年一季度净利润2120万元，同比+48.6%，但低于VA共识5700万元。
• 2025年毛利率74.7%，同比下降7.3个百分点；2026年一季度毛利率71.1%，同比下降2.4个百分点。
• 经营利润率从2025年三季度的7.3%回升至四季度的8.0%和2026年一季度的8.7%。
• 核心产品占2025年总营收80%以上，其中PCV13约35%、狂犬病疫苗20%以上、乙肝疫苗20%、水痘疫苗5%。
• 根据批签发数据，乙肝疫苗2025年同比+25.6%，PCV13同比-21.7%，狂犬病疫苗同比-54.3%。
• 管理层认为批签发更反映发货和库存周期而非实际销售，狂犬病和水痘疫苗增长潜力最大，PCV13和乙肝疫苗接近销售峰值。
• 公司预计2026年营收和净利润持平，因新产品增长被老产品下滑、增值税政策变化和销售费用增加抵消。
• 瑞银下调PCV13 2026-2027年销售额预测从15亿/17亿元至9亿/10亿元，下调2026-2027年总营收预测从36亿/44亿元至28亿/31亿元。
• 目标价从18.0元下调至15.5元，基于DCF模型（WACC 7.5%，终端增长率2.5%），维持中性评级。

论述逻辑

报告从康泰生物2025年全年和2026年一季度财务数据出发，指出营收和利润均低于市场共识，但利润同比有所改善。通过分析产品结构，发现核心产品PCV13和狂犬病疫苗批签发量下滑，而乙肝疫苗增长，管理层预计2026年整体持平。瑞银据此下调PCV13销售预测和整体营收预测，并基于DCF估值下调目标价，认为当前估值合理（2027年P/E 26倍），但增长缓慢和宏观逆风导致维持中性评级。

关键展望

• 2026年营收和净利润预计持平，因新产品增长被老产品下滑、增值税政策变化和销售费用增加抵消。
• 狂犬病和水痘疫苗被认为增长潜力最大，PCV13和乙肝疫苗接近销售峰值。
• 瑞银下调2026年营收增长率至5%同比，净利润从4.3亿元下调至2.09亿元，以反映增值税政策变化和旧DTP四联疫苗最终清仓的潜在下行风险。
• 2026-2027年EPS预测从0.39/0.71元下调至0.21/0.33元。
• 风险包括增值税政策变化、旧疫苗清仓、宏观逆风影响非必需疫苗消费。

推荐标的

• 康泰生物 (300601.SZ)：中性评级，目标价15.5元（前值18.0元），当前价14.68元（2026年4月22日）。理由：估值合理（2027年P/E 26倍），但增长缓慢且面临宏观逆风。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。