美银美国经济周报：2026年不降息

原标题：US Economic Weekly: Stagflation or reflation?

摘要

美银认为，美国经济正同时受到供给端和需求端多重冲击影响，经济与美联储政策路径的尾部风险都明显变厚。当前通胀已经不能再被轻描淡写：4月核心CPI高于预期，住房通胀和剔除住房的核心服务均偏强，核心PCE预计仍有0.28%环比、3.3%同比，且未来几个月不排除突破3.5%同比。与此同时，4月零售销售、银行卡消费、劳动力市场和企业盈利仍显示需求韧性，支持“再通胀”叙事；但财政脉冲退坡、油价冲击滞后压制消费以及劳动力需求可能随后转弱，又使“温和滞胀”风险仍然存在。核心结论是：目前事实仍不足以判断美国正进入滞胀还是再通胀，基准情形是美联储在2026年维持利率不变，若劳动力市场明显收紧才会把加息周期纳入基准情景。

主要观点

• 美国经济正在同时承受供给和需求冲击，宏观状态的可切换性上升。供给端包括伊朗相关油价冲击、关税、移民政策收紧三项负面冲击，以及AI带来的正面生产率冲击；需求端包括财政刺激和AI投资需求两项正面冲击。报告强调，各类冲击传导到增长和通胀的时点、幅度和持续性都不确定，因此经济可能在滞胀、再通胀、衰退和加息风险之间快速切换，投资者不应对单一路径保持过高确信度。

• 通胀问题已经更加明确，且比此前乐观假设更难消退。此前市场曾认为，随着关税影响从同比通胀中滚落、住房通胀继续放缓、金融服务通胀正常化，核心通胀会接近目标；但报告认为这些论据现在更脆弱。4月核心CPI环比0.4%高于共识，住房通胀环比0.6%、剔除住房的核心服务环比0.5%，叠加能源和食品价格上行，整体CPI同比升至3.8%，为2023年5月以来最高。

• 核心PCE预计在4月仍偏硬，未来数月可能进一步上行。美银估计4月核心PCE为0.28%环比、3.3%同比；关税对同比核心PCE的推升可能在2026年下半年开始滚落，但油价冲击的传导会部分抵消该效果。报告还指出，部分商品价格上涨可能并非关税导致，而是来自AI投入品需求，这类通胀对PCE的影响大于对CPI的影响，也更可能具有黏性。

• 零售销售和银行卡消费仍支持再通胀叙事。4月零售销售控制组环比增长0.5%，餐饮服务环比增长0.6%，且前两个月数据被上修；这些数据使美银对一季度和二季度消费支出跟踪估计分别上调20个和10个基点至1.8%和2.8%。美银汇总银行卡数据显示，截至5月9日当周，剔除汽油的总卡消费同比增长5.8%，暂未看到汽油价格上涨明显挤出其他类别支出的迹象。

• 劳动力市场和企业盈利仍是再通胀路径的重要支撑。报告认为，劳动力市场尚未显示关税、伊朗冲突或AI相关裁员造成的裂痕，4月就业报告整体稳健，初请失业金仍处良性区间。企业盈利也很强：美银股票策略团队称，在近90%的标普500公司已披露一季度业绩后，每股收益同比增速约26%，为2021年以来最强，且并非完全由AI需求单独驱动；强盈利通过财富效应支撑消费韧性，也降低企业迅速裁员的紧迫性。

• 滞胀风险仍未消失，因为财政刺激可能掩盖了通胀对实际活动的拖累。美银指出，2月底时其预计2026年上半年实际消费支出年化接近3%、名义消费约6%，而现在实际消费跟踪约为2.3%，且通胀明显高于战前预测，这已经构成一种轻微滞胀。随着报税日过去、财政脉冲放缓，汽油价格上涨对消费者的压力仍在延续，汽油支出增加已经抵消超过一半退税刺激。

• 油价冲击对消费和就业的负面影响存在滞后，真正考验可能还在后面。汽油在PCE支出中占比不到2%，因此消费者可以在几个月内吸收油价冲击；但冲击持续越久，消费者越可能削减可选支出，并进一步滞后影响劳动力需求。报告因此判断，当前数据暂时还不能证明需求韧性足以抵消冲击，也不能证明经济已转向真正滞胀。

• 美联储政策基准是延长按兵不动，而不是立即降息或加息。报告认为，市场定价到2027年中接近一次完整加息有合理性，因为最新数据在通胀和需求两端都偏强；但美银把它理解为三种路径的权衡：基准情形是长期维持利率不变，这是对滞胀最合适的政策反应；再通胀情形下有较大加息周期风险；若滞胀演变为衰退，则仍有较小降息风险。

• 把加息作为基准情景仍需要更高门槛，关键在劳动力市场是否重新收紧。美银认为，若只是维持利率不变，当前通胀和就业数据已经足够；但若要启动加息，失业率需要降至4.0%或更低。报告也关注新任美联储主席Kevin Warsh的首次公开表态，因为这会显示其政策倾向和隐含加息门槛；美银判断，尽管其近期言论偏鸽，但数据流暂时不支持降息。

• 二季度GDP跟踪从2.6%季环比折年率起步，一季度GDP跟踪上调至2.1%。4月零售销售控制组和餐饮服务高于美银预测，前期月份也被上修，因此推高一季度和二季度PCE跟踪；建筑材料销售略高于预期，也小幅推高住宅投资跟踪。下周住房开工和营建许可将继续影响一季度和二季度GDP跟踪。

• 美银核心观点部分显示，2026年增长仍接近趋势，但通胀会在预测期内高于美联储目标。伊朗冲突通过油价对消费和投资构成滞胀风险，但滞后降息效应、更支持性的贸易政策、AI投资以及停摆相关基数效应仍支撑增长。美银将2026年GDP预测下调至4季度同比2.1%、全年平均2.3%，并预计非农就业2026年月均增加4.5万人，失业率到2026年四季度降至4.4%、2027年四季度降至4.3%。

• 利率预测出现重要调整：2026年不再预期降息，两次降息被推迟到2027年下半年。美银预计联邦基金目标区间在2026年维持3.50%-3.75%，2027年7月和9月降息两次，终端利率维持3.00%-3.25%。理由是核心通胀过高且正在上行，4月就业报告稳健，联储官员讲话偏鹰；但到2027年夏季，如果通胀更接近目标，降息会重新进入讨论。

论述逻辑

供给端油价、关税、移民政策与AI冲击并存，需求端财政刺激和AI投资仍强 → 通胀数据在4月明显偏热，核心PCE预计维持3.3%同比且可能突破3.5% → 同期零售销售、银行卡消费、就业和企业盈利仍显示韧性 → 市场叙事从滞胀转向再通胀，但财政脉冲退坡和油价冲击对消费的滞后拖累尚未完全显现 → 经济实际路径仍可能在长期按兵不动、再通胀加息和滞胀转衰退降息之间切换 → 因此美银维持2026年美联储不降息的基准判断，只有失业率降至4.0%或更低才足以把加息变成基准情景。

关键展望

• 宏观增长展望：美银预计美国增长保持接近趋势，2026年实际GDP全年平均约2.3%、4季度同比约2.1%，经济预测汇总表中2026年和2027年年度实际GDP平均增速均为2.2%。二季度GDP跟踪从2.6%季环比折年率起步，高于官方预测2.5%，消费支出跟踪为2.8%，但油价冲击持续时间越长，后续可选消费和劳动力需求承压风险越大。

• 通胀展望：美银预计整体PCE通胀在2026年二季度达到4.1%峰值，并因高油价在今年余下时间高于此前预测；核心PCE 2026年四季度同比预计为3.3%，高于此前2.8%，2027年底或降至2.3%。CPI预测表显示，2026年二季度整体CPI同比可能达到4.6%，年底仍约3.8%，说明通胀在整个预测期内仍高于美联储目标。

• 美联储展望：美银预计2026年联邦基金利率维持3.50%-3.75%，今年不降息，两次降息推迟到2027年7月和9月，终端区间为3.00%-3.25%。若失业率降至4.0%或更低且核心PCE接近3.5%，加息也可能进入讨论；若滞胀风险演化成衰退，降息风险则重新上升。

• 劳动力市场展望：报告预计移民收紧会降低劳动供给并压低盈亏平衡就业增长，2026年非农就业月均增加约4.5万人仍可能高于充分就业所需水平。由于GDP仍接近趋势，美银不预计劳动力市场崩塌，但伊朗冲突对GDP路径的冲击意味着就业增长会比此前更慢，失业率预计2026年四季度为4.4%、2027年四季度为4.3%。

• 市场利率和汇率展望：利率预测表显示，美银预计2026年底2年期、5年期、10年期和30年期美债收益率分别为3.90%、4.00%、4.25%和4.75%。汇率方面，预计欧元兑美元到2026年底升至1.20，美元兑日元年底约157，美元兑人民币从6月的6.90降至年底6.70，反映美元在部分交叉盘上可能走弱。

• 事件和数据展望：下周重点是4月FOMC会议纪要、PMI、消费者信心和住房数据。美银预计会议纪要将强化近期偏鹰信号，更多官员会对强通胀和声明中的宽松倾向感到不安；即使提到劳动力下行风险，焦点也应放在持续通胀和伊朗带来的上行风险上。

推荐标的

• 本篇是美国宏观经济周报，没有给出正式买入评级、目标价或明确资产配置建议；更适合作为美国利率、美元和风险资产宏观情景判断的输入。

• 利率方向上，报告隐含不支持2026年降息交易：美银预计联邦基金利率全年维持3.50%-3.75%，到2026年底10年期美债收益率为4.25%，市场应重视长期按兵不动和再通胀加息风险。

• 汇率层面，预测表给出可跟踪的美元交叉盘路径：2026年底欧元兑美元1.20、美元兑日元157、美元兑人民币6.70、英镑兑美元1.43，但报告未将其表述为交易建议。

• 风险资产层面，报告认为强企业盈利和AI需求支撑再通胀叙事，但油价冲击和通胀黏性提高折现率风险，因此更适合作为宏观压力测试，而非直接推荐股票或行业。

关键图表

Exhibit 1：无论从哪个角度看，通胀都是问题；图表比较核心PCE、市场化核心PCE和剔除住房的市场化核心PCE同比走势，显示2026年核心通胀仍明显高于目标。

Exhibit 2：核心商品通胀指标之间的分化有助于解释核心PCE的坚挺；图表比较CPI和PCE口径的核心商品通胀，显示PCE口径受商品价格压力影响更明显。

Exhibit 3：剔除汽油的美银卡消费自战争开始以来保持良好；图表展示按家庭计算的剔除汽油总卡消费七日移动平均同比增速，说明汽油价格上涨尚未明显挤出其他消费。

Exhibit 4：更高汽油价格已经抵消超过一半退税刺激；图表比较伊朗战争导致的汽油支出累计增加额与退税同比变化，显示油价冲击正在吞噬财政支持。

Exhibit 4-2：二季度GDP跟踪在4月零售销售高于预期且前期月份上修后从2.6%季环比折年率起步；表格列出美银美国GDP跟踪估计各分项，显示消费支出和库存对跟踪值的更新。

Exhibit 6：二季度GDP以2.6%季环比折年率起步，一季度GDP上调0.1个百分点至2.1%；图表展示美银GDP跟踪随数据发布的变化，并与官方预测进行比较。

Exhibit 7：4月零售销售控制组高于预期，且前期月份被上修；图表比较控制组零售销售的共识预期和实际环比变化，显示4月消费数据偏强。

Exhibit 6-2：本周关注重点是通胀数据和零售销售；表格列出过去一周美国经济数据，包括CPI、PPI、进口价格、初请失业金、零售销售和商业库存的实际值、共识和前值。

Exhibit 7-2：下周重点将是4月FOMC会议纪要、PMI、消费者信心和住房数据；表格列出5月18日至5月22日即将发布的关键指标及美银预测、共识和前值。

Exhibit 8：下周有若干美联储官员讲话；表格列出沃勒、保尔森和巴尔在5月19日至5月22日的公开讲话时间与主题。

Exhibit 10：今年在FOMC拥有投票权的地区联储主席是洛根、哈马克、卡什卡利和保尔森；图表按鸽派到鹰派刻画美银对美联储官员立场的划分。

Exhibit 11：截至5月9日当周每户总卡消费同比增长7.1%；表格按主要类别列出5月2日至5月9日汇总信用卡和借记卡消费七日移动平均同比增速，显示汽油、线上零售、电子产品和航空消费较强。

Exhibit 12：美银预计2026年增长平均为2.2%，通胀仍卡在3%以上，美联储今年不太可能降息并将在2027年降息两次；表格汇总美国经济、就业、利率和通胀预测。

Exhibit 13：美银预计美联储今年维持利率不变；表格列出利率和美元预测，包括联邦基金利率、美债收益率以及主要美元交叉盘到2026年年底的路径。

Exhibit 14：美银预计通胀在整个预测期内都高于美联储目标；表格给出CPI月度预测，包括未季调和季调后的整体CPI、能源、核心CPI及季度折年率。

Exhibit 15：美银预计通胀在整个预测期内都高于美联储目标；表格给出经季节调整的PCE通胀月度预测，覆盖整体、核心、核心商品和核心服务的同比与环比。

Exhibit 16：美联储过去四周扩大了资产负债表；表格列出截至5月13日美联储资产负债表项目、七日变化、四周变化以及自2022年6月1日量化紧缩以来的变化。