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高盛：诺基亚（NOKIA.HE）：光网络动能随产能投资进展而增强；基于估值维持中性

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摘要

高盛发布诺基亚2Q业绩点评，维持中性评级，12个月目标价从€8.9下调至€8.5（ADR从$10.4下调至$9.7），基于12倍2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA估值。 诺基亚2Q营收符合预期，可比EBIT较Infront/Visible Alpha共识高16%。 集团按固定汇率和组合口径净销售额同比增长9%，其中光网络和IP网络分别增长20%和16%。 AI与云需求驱动光网络订单大幅加速，当季AI/云客户订单达€2.8bn，较1Q26的€1.0bn显著提速，管理层预计约一半将在未来12个月内转化为收入，AI/云净销售额同比翻倍以上。 产能扩张方面，公司收购NXP亚利桑那工厂增加磷化铟产能，圣何塞工厂预计年底前量产，宾夕法尼亚工厂扩建将先进测试和封装能力提升约十倍。 AI-RAN平台与NVIDIA联合开发，计划2026年底前启动试点部署、2027年实现商用。

主要观点

  • 2Q营收符合预期，可比EBIT较Infront/Visible Alpha共识高出16%。公司同时将FWA CPE和Enterprise Campus Edge归类为已终止经营业务；若不调整，销售额将增加€66mn、可比EBIT减少€13mn。
  • 集团按固定汇率和组合口径净销售额同比增长9%，主要受网络基础设施部门驱动。
  • 光网络和IP网络分别同比增长20%和16%，AI与云业务净销售额同比翻倍以上。
  • AI/云客户订单大幅加速，当季录得€2.8bn订单，高于1Q26的€1.0bn；管理层预计约一半将在未来12个月内转化为收入。
  • AI-RAN平台与NVIDIA联合开发，保持开放、可编程和O-RAN兼容特性，计划2026年底前启动试点部署，2027年实现商用。
  • 光网络产能扩张持续推进：收购NXP亚利桑那工厂增加磷化铟产能；圣何塞工厂正在处理测试晶圆，预计年底前开始量产；宾夕法尼亚工厂扩建预计将先进测试和封装能力提升约十倍。
  • FWA业务出售给Inseego预计年底前完成关闭；2026年重组费用约€800m，涉及2023-26计划收尾及中国和欧洲进一步效率措施。
  • 光网络与IP领域此前公布的设计赢取开始转化为收入，并获得首个多轨ILA设计赢；客户合作扩展包括将Google Cloud Gemini AI智能体集成至自主网络产品组合，与Indosat Ooredoo Hutchison合作网络现代化及AI-RAN过渡，以及与美国超大规模客户试验无源光学带外管理方案。
  • 维持中性评级，12个月目标价从€8.9/ADR $10.4下调至€8.5/ADR $9.7，基于12倍2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA（此前为13倍CY27E）。
  • 主要风险包括光网络与IP网络增长快于或慢于预期、无线网络分部利润率正向或负向变动，以及产能扩张相关成本控制与计划投资好于或差于预期。

论述逻辑

  • 2Q营收符合预期但可比EBIT超共识16%，显示运营杠杆改善 → 集团净销售额按固定汇率同比增长9%，核心增长来自网络基础设施（光网络+20%/IP+16%） → AI/云需求驱动光网络订单从€1.0bn加速至€2.8bn，管理层预计约一半12个月内转收入，收入可见性提升 → 产能端同步扩张（磷化铟、封装产能十倍提升），为未来光网络需求做准备 → 但高盛对移动基础设施近期增长持保守态度，FY26-30收入预测仅调整-2%至0% → 估值层面，目标倍数从13x CY27E前滚至12x 2HCY27+1HCY28E，目标价从€8.9降至€8.5 → 当前股价€8.22对应仅3.4%上行空间，不足以支撑Buy评级，维持中性。

关键展望

  • AI-RAN平台计划2026年底前启动试点部署，2027年实现商用。
  • 圣何塞工厂预计年底前开始量产；宾夕法尼亚工厂扩建将先进测试和封装能力提升约十倍。
  • FWA业务出售给Inseego预计年底前完成关闭。
  • 12个月目标价€8.5/ADR $9.7，基于12倍2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA（含重组），评级中性。

推荐标的

  • 诺基亚（NOKIA.HE）：中性评级，12个月目标价€8.50，当前价€8.22，上行空间3.4%。理由：光网络与IP网络增长强劲、AI/云订单加速，但当前估值已反映大部分上行空间。
  • 诺基亚ADR（NOK）：中性评级，12个月目标价$9.70，当前价$9.10，上行空间6.6%。
  • 高盛覆盖的同行业公司包括：ASM International、ASML Holding、BE Semiconductor Industries、CD Projekt、Ericsson、Infineon、Logitech、Nebius Group、Nokia、STMicroelectronics、Stillfront、Technoprobe S.p.A.。

关键图表

图表 1

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