高盛：PayPay Corp. (PAYP)：二维码支付类别领导者，仍有上行空间；首次覆盖给予买入评级，目标价29美元

原标题：Market cap: $14.2bn

摘要

高盛首次覆盖PayPay Corp. (PAYP)，给予买入评级，12个月目标价29美元，较4月6日收盘价21.02美元有38%上行空间。PayPay是日本二维码支付领域的领导者，2024年市场份额达65%，拥有7200万注册用户（相当于日本智能手机用户的75%和总人口的58%），其中4000万活跃用户和3800万eKYC用户。公司正从二维码支付扩展至信用卡（PayPay Card）和数字金融服务（PayPay Bank、PayPay Securities），过去三年GMV复合年增长率22%，毛利润复合年增长率25%，毛利率78%，EBITDA利润率32%。高盛预计未来四年GMV复合年增长率20%，毛利润复合年增长率21%，EBITDA复合年增长率42%。目标价基于FY1 EV/GP 9.0倍（对标全球领先金融科技公司“40法则”以上者）乘以FY2毛利润估计3,520亿日元。关键催化剂包括4月季度业绩（5月公布）、大型商户获取、存款增长及海外扩张。主要风险包括系统安全、运营费用增加及竞争加剧。

主要观点

• PayPay是日本二维码支付类别领导者，市场份额65%（2024年），并扩展至信用卡和数字金融服务。
• 截至2025年12月，注册用户达7200万，相当于日本智能手机用户的75%和总人口的58%，其中活跃用户4000万，eKYC用户3800万。
• 过去三年（FY3/23至FY3/25），GMV复合年增长率22%，毛利润复合年增长率25%，毛利率78%，EBITDA利润率32%（截至3Q FY3/26）。
• 高盛预计未来四年GMV复合年增长率20%，驱动因素包括：智能手机人口增长+1%，渗透率提升+5%，激活率提升+3%，交易频率提升+5%，客单价提升+5%。
• 预计毛利润复合年增长率21%，EBITDA复合年增长率42%，得益于运营杠杆。
• 金融科技服务方面，PayPay存款增长迅速，贡献约18%净收入，优于其他金融科技/支付同行。
• 目标价29美元基于FY1 EV/GP 9.0倍，对标全球领先金融科技公司（满足“40法则”以上者），乘以FY2毛利润估计3,520亿日元。
• 关键催化剂包括：大型商户获取或用户积分活动、存款持续双位数增长及资产配置优化、海外扩张进展、日本央行加息及存款利率beta、监管变化、竞争对手动态。
• 主要风险包括：系统安全风险、新服务推出导致运营费用意外增加、与其他非接触支付或积分生态系统的竞争。
• 高盛预测FY3/26净收入1,417亿日元，FY3/27净收入831亿日元，FY3/28净收入1,180亿日元；EPS分别为209.3日元、122.8日元、174.3日元。

论述逻辑

高盛认为PayPay凭借其在日本二维码支付领域的领先地位（65%市场份额）和庞大的用户基础（7200万注册用户），具备规模优势。公司通过扩展至信用卡和数字金融服务，实现收入多元化，并利用运营杠杆提升利润率。历史数据显示强劲增长（GMV CAGR 22%，GP CAGR 25%），未来增长动力来自用户渗透率提升、交易频率增加和客单价提高。估值对标全球领先金融科技公司，基于EV/GP倍数，目标价29美元提供38%上行空间。催化剂和风险因素明确，首次覆盖给予买入评级。

关键展望

• 下一个催化剂：4季度业绩（5月公布），高盛期待确认持续增长。
• 未来增长驱动：GMV四年复合年增长率20%，毛利润复合年增长率21%，EBITDA复合年增长率42%。
• 关键验证点：大型商户获取、存款增长、海外扩张进展、日本央行利率政策及监管变化。
• 风险：系统安全、运营费用增加、竞争加剧。

推荐标的

• PayPay Corp. (PAYP)：评级买入，目标价29美元，当前价21.02美元，上行空间38%。理由：日本二维码支付领导者，用户基础庞大，扩展至金融科技服务，增长强劲且利润率提升。

关键图表

Exhibit 1: Code-based payment volume %YoY (d pay & PayPay)

Exhibit 2: Credit card volume growth, %YoY