高盛 阿斯利康（AZN.L）：整个产品组合中的混合性肺癌更新：eVOLVE Lung02 停产改善了27年催化剂基本面布局

摘要

高盛于 2026 年 8 月 17 日点评阿斯利康当日三项肺癌管线更新，维持买入评级，12 个月目标价 16,070 便士/213 美元。 SAFFRON III 期试验中 Tagrisso 联合 Orpathys（MET 抑制剂）在二线 EGFR+/MET+ NSCLC 取得阳性 PFS 和 OS，但因目标人群有限（约占既往 TKI 治疗患者的三分之一）、贡献温和而未单独纳入模型，战略上扩展了 Tagrisso 的用药机会。 eVOLVE-Lung02（volrustomig+化疗对比 Keytruda+化疗，PD-L1 低表达<50% NSCLC）在中期分析中因无效性终止，原定 1H27 读出；高盛视之为温和负面，但认为移除这一被投资者视为高风险的读出反而改善 2027 年催化剂布局，共识此前对该药按全适应症峰值销售 18 亿美元、40% 成功概率计价。 DESTINY-Lung04 中 Enhertu 在 HER2+ NSCLC 取得阳性 PFS，高盛在 1L HER2+ NSCLC 建模约 9 亿美元峰值销售。 整体看，高盛预计本次更新对近期与长期预测影响有限，公司重申 2030 年 800 亿美元收入目标；估值采用 DCF（15,517 便士，WACC 8.0%）与 20x 2027E EPS（16,557 便士）各 50% 混合，伦敦上市股份对应 40.2% 上行空间。

主要观点

• SAFFRON III 期试验阳性：Tagrisso 联合 Orpathys（MET 抑制剂）在二线 EGFR+/MET+ NSCLC 取得阳性 PFS 和 OS 结果

• eVOLVE-Lung02 III 期试验终止：volrustomig（PD-1xCTLA-4）+化疗对比 Keytruda+化疗在 PD-L1 低表达（<50%）NSCLC 的试验因无效性在中期分析中停止，原预计 1H27 读出

• DESTINY-Lung04 试验阳性：Enhertu 在 HER2+ NSCLC 取得阳性 PFS 数据

• SAFFRON 市场机会相对温和：二线 EGFR+ 高 MET 过表达/扩增人群约为既往 TKI 治疗患者的三分之一，高盛因潜在贡献有限而未在 AZN 模型中单独建模该机会

• SAFFRON 的战略意义在于扩展 Tagrisso 机会并与竞争方案差异化：让患者在 MET 驱动的一线疾病进展后仍可继续使用 Tagrisso

• eVOLVE-Lung02 终止被视为温和负面（投资者关注度有限、项目被视为高风险），但投资者对该资产/试验的怀疑正是对 2027 催化剂路径的谨慎理由，因此提前终止并移除 2027 年读出反而改善当年催化剂布局

• 共识此前对该药（volrustomig）按所有适应症峰值销售 18 亿美元、40% 成功概率计入预测

• volrustomig 的下一个关键更新为 eVOLVE-Cervical 试验（高危局部晚期宫颈癌），预计 2H27 读出

• DESTINY-Lung04 阳性结果进一步验证 Enhertu 在 HER2+ 肿瘤适应症中的标准治疗地位，高盛在 1L HER2+ NSCLC 建模约 9 亿美元峰值销售

• 整体判断：本次更新对近期和长期预测影响有限，公司重申 2030 年实现 800 亿美元收入的愿景

• 评级与估值：买入评级；目标价由 DCF 与 P/E 各 50% 混合得出，自下而上 DCF 为 15,517 便士（WACC 8.0%、TGR 2.5%），按 20x 2027E EPS 对应 16,557 便士，最终目标价 16,070 便士/213 美元；AZN.L 现价 11,460 便士、上行空间 40.2%，ADR 现价 156.45 美元、上行空间 36.1%

• 关键风险包括：临床试验失败、商业执行、定价、竞争进展以及专利到期风险

论述逻辑

• 公司同日公布三项肺癌试验更新 → SAFFRON 阳性但二线 EGFR+ 高 MET 人群规模有限（约占既往 TKI 治疗患者三分之一）、贡献温和，故不单独建模，战略价值在于扩展 Tagrisso 生命周期 → eVOLVE-Lung02 因无效性提前终止，属温和负面，但该资产本被投资者视为高风险、其读出是 2027 催化剂路径的潜在担忧点，移除后 2027 年催化剂布局反而改善 → DESTINY-Lung04 阳性进一步巩固 Enhertu 在 HER2+ 适应症的标准治疗地位（建模约 9 亿美元峰值销售）→ 综合判断三项更新对近期与长期预测影响有限，公司 2030 年 800 亿美元收入目标不变 → 维持买入评级与 16,070 便士/213 美元目标价（DCF 与 P/E 各 50% 混合）。

关键展望

• volrustomig 的下一个关键数据更新为 eVOLVE-Cervical 试验（高危局部晚期宫颈癌），预计 2H27 读出

• 公司重申 2030 年实现 800 亿美元收入的愿景，高盛预计本次更新对近期和长期预测影响有限

• 12 个月目标价：AZN.L 为 16,070 便士（现价 11,460 便士，上行 40.2%），AZN ADR 为 213.00 美元（现价 156.45 美元，上行 36.1%）

• 风险情景：临床试验失败、商业执行、定价、竞争进展、专利风险

推荐标的

• 阿斯利康（AZN.L）：买入评级，12 个月目标价 16,070 便士，现价 11,460 便士，上行空间 40.2%；理由为 SAFFRON 与 DESTINY-Lung04 阳性数据及 eVOLVE-Lung02 终止改善 2027 催化剂布局，估值由 DCF（15,517 便士）与 20x 2027E EPS（16,557 便士）各 50% 混合

• 阿斯利康 ADR（AZN）：买入评级，12 个月目标价 213.00 美元，现价 156.45 美元，上行空间 36.1%