摩根士丹利：非电网业务快速增长：国电南瑞2025年新订单增长超10%

原标题：Rapid growth in non-grid business: NARI achieved new order growth >10% in 2025

摘要

摩根士丹利在2026年4月7日发布的更新报告中指出，国电南瑞（NARI Technology）在2025年实现新订单增长超过10%，其中非电网业务新订单增长超过20%。公司目标到2030年实现营收1000亿元人民币，较2025年约645亿元增长，隐含2026-30年9-10%的复合年增长率。海外业务增长强劲，2025年海外营收增长约90%，新订单翻倍，目标到2030年海外订单占比提升至15%。IGBT本地化进展顺利，高压产品已完成电网连接测试，预计2026年下半年开始应用。公司维持2025年营收增长高于12%的指引，盈利增长约10%，并预计2026年趋势类似。摩根士丹利给予国电南瑞“Overweight”评级，目标价32.25元人民币，较当前股价25.54元有26%的上行空间。

主要观点

• 国电南瑞2025年新订单增长超过10%，其中非电网业务新订单增长超过20%。
• 非电网客户营收增速维持在25-30%，但毛利率普遍低于电网业务。
• 公司目标到2030年实现营收1000亿元人民币，较2025年约645亿元增长，隐含2026-30年9-10%的复合年增长率。
• 海外业务2025年营收增长约90%，新订单翻倍；目标到2030年海外订单占比提升至15%，2025年约为10%，此前几年为3-4%。
• 海外重点领域包括储能系统（PCS、EMS及集成解决方案）、电网自动化产品和AMI产品。
• IGBT本地化：高压4500V/3000A产品约500-600台在2025年下半年完成电网连接测试，预计2026年下半年开始应用；5000A产品已推出，电网连接测试将加速；6500A产品已开始现场测试。
• 中低压1200V/1700V产品，公司重点转向新能源领域，如PCS和光伏逆变器应用。
• 公司预计中期毛利率保持稳定。
• 公司计划在“十五五”期间加强生产和制造能力，同时保持强大的研发实力。
• 2025年营收增长预计高于12%的指引，盈利增长约10%有望实现；预计2026年趋势类似。
• 公司目标将电网业务营收占比从2024年的约70%降至中期的50-65%。

论述逻辑

报告从国电南瑞2025年新订单增长数据出发，强调非电网业务和海外业务的强劲表现，进而推导出公司营收增长和结构优化的前景。非电网业务增速快但毛利率较低，海外业务基数小但增长迅猛，IGBT本地化进展为长期竞争力提供支撑。公司设定的2030年营收目标（1000亿元）和海外订单占比目标（15%）显示了明确的增长路径。摩根士丹利基于这些积极因素，维持“Overweight”评级和32.25元目标价。

关键展望

• 2025年营收增长高于12%的指引，盈利增长约10%有望实现。
• 2026年预计延续类似趋势。
• 高压IGBT产品预计2026年下半年开始应用。
• 中期毛利率预计保持稳定。
• 电网业务营收占比中期目标降至50-65%。
• 海外订单占比2030年目标15%。
• 风险：智能电网配电网投资低于目标、现有输配电合同进展低于计划、输配电合同招标竞争加剧导致利润率压缩。

推荐标的

• 国电南瑞（600406.SS）：评级Overweight，目标价32.25元人民币，当前股价25.54元（2026年4月7日），上行空间26%。理由：非电网和海外业务快速增长，IGBT本地化进展，营收目标明确。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。