摩根士丹利：高通：多元化战略但盈利能力已优化，内存逆风将造成手机短缺；恢复覆盖，给予低配评级

原标题：diversification strategy but earnings power is already optimized, Memory headwinds will create handset shortfall; Resume coverage at UW

摘要

摩根士丹利恢复对高通（QCOM）的覆盖，给予低配（Underweight）评级，目标价132美元，较当前股价138.93美元略有下行空间。报告认为，尽管高通在多元化战略上执行良好，但盈利能力已接近最大化，面临多重逆风：全球内存短缺将压制智能手机出货量，尤其在低端市场，并逐步蔓延；苹果基带份额流失（已持续近十年）以及三星旗舰份额从去年的100%回落至75%带来额外压力；数据中心和AI领域的投资需求巨大，但回报不确定。报告预计高通智能手机收入在未来两个财年将以高个位数速度下降，而汽车业务虽成功但仅占收入的9%，计算和AI业务仍需时间才能产生 traction。估值方面，高通当前约15倍CY27 ModelWare市盈率，低于同业20倍，但若增长不及预期，估值可能进一步压缩。

主要观点

• 内存短缺将严重压制智能手机出货量，从低端开始，年内将更普遍；高通在最新电话会议中提到部分中国安卓客户因内存供应紧张推迟出货。
• 高通预计手机出货量将出现个位数下降，但报告认为这一预测可能偏乐观。
• 苹果基带份额流失已持续近十年，管理层已积极预警；三星旗舰份额从去年100%降至今年约75%，安卓生态其他部分也可能出现进一步份额流失。
• 汽车多元化业务“ unequivocal success”，但仅占收入的9%。
• 计算业务（Snapdragon Elite PC）面临应用兼容性问题，与十年前类似，挑战较大。
• AI领域需要大量投资才能竞争，且客户集中，投资回报不确定。
• 高通当前股价反映市场已预期低个位数增长，缺乏估值扩张空间；若增长低于预期或转负，估值将进一步压缩。
• 卖方情绪仍偏乐观：21个超配、23个等配、仅1个低配。
• 目标价132美元基于15倍ModelWare市盈率（CY27每股收益8.77美元，含股权激励），相当于11.5倍非GAAP每股收益11.51美元，处于历史区间低端。
• 报告认为高通股票将温和跑输同业，除非数据中心期权价值显现。

论述逻辑

全球内存短缺（由AI基础设施需求驱动）→ 智能手机制造商面临更高成本，尤其低端机型内存占BOM 15-20% → 出货量受压 → 高通手机收入下降（高个位数）→ 叠加苹果基带份额流失和三星份额正常化 → 高通积极多元化，但汽车仅占9%，计算和AI需大量投资且短期难见回报 → 当前盈利已最大化，面临下行风险 → 估值虽低于同业，但若增长不及预期，估值可能进一步压缩 → 因此给予低配评级，目标价132美元。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出内存短缺将持续影响2026年智能手机市场，高通手机出货量可能低于其自身预测。
• 数据中心/AI期权能否实现是股价上行关键，但报告认为短期内不确定性高。
• 风险包括：手机需求进一步疲软、份额流失超预期、多元化投资回报低于预期。

推荐标的

• 高通（QCOM）：低配（Underweight），目标价132美元。理由：盈利能力已最大化，面临内存短缺、份额流失和投资回报不确定等逆风，股价虽有下行保护但缺乏上行催化剂。

关键图表

Exhibit 1: Memory constraints will impact smartphone units next year...

Exhibit 2: ...Pressuring handset revenue in addition to Apple share loss...

Exhibit 3: … where we expect QCOM to have ~36% share of Apple units in FY27

Exhibit 4: ...and diversification away from smartphone will take time

Exhibit 5: Smartphone ASP closely tied to memory spot price