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伯恩斯坦：宁波拓普集团：行业逆风已定价，等待机器人催化剂

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原标题：Ningbo Tuopu Group Co., Ltd.

摘要

伯恩斯坦维持对宁波拓普集团（601689.CH）的“跑赢大盘”评级，但将目标价从85元下调至75元，基于DCF估值（WACC 8.0%，终端增长率3.0%），隐含2026年底32倍远期PE。拓普2025年全年营收同比增长11%，净利润同比下降7%，处于公司指引中段，无意外。尽管汽车行业面临逆风，伯恩斯坦认为拓普的长期Alpha来自单车价值提升，空气悬架产品出货加速且市占率>40%是佐证。机器人业务方面，拓普已构建相对全面的产品组合，包括线性执行器、旋转执行器、灵巧手电机及总成、传感器、结构件、脚部减震器和电子柔性皮肤，并投资了人形机器人初创公司Leju Robotics。当前估值反映了行业逆风和机器人市场情绪疲软，特斯拉Gen 3机器人发布（预计1Q26）将是明确催化剂。

主要观点

  • 拓普2025年全年营收同比增长11%，净利润同比下降7%，处于公司指引中段，无市场惊喜。
  • 伯恩斯坦维持“跑赢大盘”评级，但将DCF目标价从85元下调至75元，以反映近期行业逆风和不确定的宏观环境。
  • 新目标价75元隐含2026年底32倍远期PE，基于WACC 8.0%和终端增长率3.0%。
  • 长期Alpha来自拓普通过更广泛的产品供应和更深的市场渗透提升单车价值，空气悬架出货加速且市占率>40%是证明。
  • 尽管2026年行业需求面临挑战，伯恩斯坦预计拓普将跑赢行业整体增长。
  • 机器人业务方面，拓普已构建包括线性执行器、旋转执行器、灵巧手电机及总成、传感器、结构件、脚部减震器和电子柔性皮肤的全面产品组合。
  • 相比此前财报，边际变化包括拓普现在能够供应灵巧手总成，并投资了人形机器人初创公司Leju Robotics。
  • 伯恩斯坦认为，扩大机器人产品供应和客户基础对机器人业务成功至关重要。
  • 当前估值反映近期行业逆风和机器人市场情绪疲软，特斯拉宣布将在1Q26发布Gen 3机器人，但距截止日期仅剩一周。
  • 无论特斯拉是否准时，发布是必然的，新模型的成功演示将是拓普的明确正面催化剂。
  • 2025年报告EPS为1.61元，2026年预计1.86元，2027年预计2.37元；2025年报告PE为35.4倍，2026年预计30.7倍，2027年预计24.1倍。
  • 2025年营收295.81亿元，EBITDA 52.41亿元，自由现金流10.21亿元；2026年预计营收335.82亿元，EBITDA 58.34亿元，自由现金流14.59亿元。

论述逻辑

拓普2025年业绩符合预期，营收增长但利润下滑，反映汽车行业逆风。伯恩斯坦认为公司长期竞争力来自单车价值提升（通过产品扩展和市占率提高），空气悬架高市占率是例证。机器人业务虽处早期，但产品线扩展和投资Leju Robotics显示进展。当前估值已计入行业和机器人情绪压力，特斯拉Gen 3机器人发布（即使略有延迟）将成为催化剂，推动估值修复。因此，伯恩斯坦维持跑赢评级，但下调目标价以反映近期宏观不确定性。

关键展望

  • 特斯拉Gen 3机器人发布：计划在1Q26，距报告日期（2026年3月24日）仅剩一周，无论是否准时，发布是必然的，成功演示将是正面催化剂。
  • 2026年行业需求挑战：伯恩斯坦预计拓普将跑赢行业整体增长。
  • 机器人业务成功关键：扩大产品供应和客户基础。
  • 风险：特斯拉在汽车或机器人方面未达预期；人形机器人因缺乏突破而投资者兴趣减弱；车辆销售放缓；地缘政治问题（如关税、磁性材料出口管制）的负面影响。

推荐标的

  • 宁波拓普集团（601689.CH）：评级“跑赢大盘”（Outperform），目标价75.00元（此前85.00元），2026年3月23日收盘价57.05元，潜在上行空间31%。理由：长期Alpha来自单车价值提升，机器人业务提供催化剂，当前估值已反映行业逆风。

关键图表

Exhibit 1: Tuopu: 2025 results vs. consensus

Exhibit 2: Tuopu: 4Q2025 results

Exhibit 3: Tuopu’s revenue trend

Exhibit 4: Tuopu’s margin trends

Exhibit 5: Tuopu’s revenue breakdown by segment

Exhibit 6: Tuopu: The company’s Alpha comes from the growing value of each car sold in China

Exhibit 7: Tuopu’s quarterly revenue trends

Exhibit 8: Tuopu’s quarterly margin trends

Exhibit 9: Tuopu’s air suspension volume and YoY growth

Exhibit 10: China xEVs wholesale volume

Exhibit 11: Tuopu’s 1-year forward PE trend

Exhibit 12: Tuopu: Valuation premium attributed to Tesla & humanoid robots

Exhibit 13: Tuopu: Financial summary

Exhibit 14: Income Statement

Exhibit 15: Balance Sheet

Exhibit 16: Cash Flow Statement

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