伯恩斯坦 微软（MSFT.US）：他们是否在过度建设产能？

摘要

伯恩斯坦针对微软“过度建设AI产能”的空头观点进行了反驳，认为微软正在采取出人意料且有节制的策略。 报告指出，微软数据中心面积的增速慢于云业务收入增速；尽管未来租赁义务同比增长255%至3291亿美元，但这些义务分散在长达20年的周期内，产能增长将保持温和。 同时，微软的硬件采购承诺主要集中在未来12个月，FY27为1690亿美元，而FY27之后的长期承诺仅为251亿美元。 即使AI需求停滞，数据中心产能也可灵活转移至基于CPU的传统云业务，下行风险极低。 基于此，伯恩斯坦维持微软“跑赢大盘”的评级，并将目标P/E倍数上调0.5倍至27倍，目标价由647美元上调至660美元。

主要观点

• 微软的数据中心面积增速慢于云业务收入增速。

• 未来租赁义务同比增长255%至3291亿美元，但分散在长达20年的合同期内。

• 微软的硬件采购承诺主要集中在未来12个月，FY27达1690亿美元，之后的长期承诺较小。

• AI业务约占FY26商业云收入的16-17%。

• 由于AI毛利率较低，AI可能占到商业云销货成本的40%。

• 微软具备产能灵活性，可在CPU和GPU需求之间切换，将AI资产转用于其他客户或SaaS功能。

• 如果AI是泡沫，微软可能会闲置数据中心，但不会受困于昂贵的AI特定硬件。

• 微软维持“跑赢大盘”评级，目标价从647美元上调至660美元。

论述逻辑

• 市场空头担忧微软的资本支出和租赁义务过高，将远超实际需求并拖累利润率。

• 反驳点一：微软总数据中心面积的增速实际上慢于商业云收入的增速，并未过度建设。

• 反驳点二：未开始的租赁义务虽庞大，但将在未来7年内逐步上线，且合同期长达1-20年，年化负担温和。

• 反驳点三：超过12个月的未来采购承诺仅为251亿美元，微软没有锁定大量长期的AI特定硬件订单。

• 结论：微软的投资具有高度灵活性，即使AI需求萎缩，也可转向传统CPU云业务，下行风险极小，因此上调目标P/E倍数至27倍。

关键展望

• 管理层表示每个AI产品的毛利率都在逐季改善。

• 短期内AI硬件价格上涨将继续影响资本支出。

• 基于灵活性和可控的下行风险，伯恩斯坦将目标市盈率倍数提高0.5倍至27倍。

推荐标的

• 微软（MSFT）：维持“跑赢大盘”评级，12个月目标价定为660美元。