2026-10-09 · Barclays · 公司/行业基本面

巴克莱美国软件：雷莫的汇总：绘制跨子行业的软件增长与盈利光谱

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摘要

巴克莱维持美国软件行业正面（POSITIVE）观点，本期雷莫汇总以收入增速、调整后经营利润率和Rule of 40三条主线，对10个软件子行业进行增长-盈利光谱 mapping，指出在AI基础设施厂商保持行业领先增速的同时，软件仍是'两个市场'的分化格局。盈利端，1H26平均调整后经营利润率以Design（44%）、Mega Cap（37%）和HR/Payroll/Back-Office（37%）领先，Front Office仅16%；剔除AI基础设施后，Design、Mega Cap和HR/Payroll/Back-Office在Rule of 40上得分最高。 1H26平均'收入增速+调整后经营利润率'方面，AI基础设施软件达78%（CY23曾高达480%，主要受CoreWeave推动，中位数为68%），Design为57%、Mega Cap为52%，Front Office仅28%。事件面：CoreWeave与AdaniConneX合作进军印度，规划部署240 MWs AI数据中心容量（一期预计2028年年中上线）并可选择再增加最多240 MWs；HubSpot裁员7%并重申FY26指引；据《华尔街日报》报道，Oracle正与Apollo Global Management和高盛洽谈AI基础设施融资，并与Claro宣布自2026年12月起在阿根廷提供基于Oracle Alloy的云与AI服务；Atlassian扩大与OpenAI合作，获得GPT-6 Astra和GPT-5.6模型。报告同时给出覆盖公司的完整估值表，按OW/EW/UW评级列出目标价。

主要观点

美国软件行业观点维持正面；AI基础设施厂商增速行业领先，但软件整体仍呈'两个市场'分化格局。

巴克莱以调整后经营利润率为盈利锚做Rule of 40横向比较；剔除AI基础设施后，Design、Mega Cap和HR/Payroll/Back-Office得分最高（主要来自利润率），而Vertical SaaS、Infrastructure Software和Front Office因增速较慢、盈利较低或两者兼有而排名靠后。

盈利端光谱（Figure 2）：1H26平均调整后经营利润率Design为44%、Mega Cap为37%、HR/Payroll/Back-Office为37%，Front Office最低仅16%；Vertical SaaS从CY23的17%持续改善至1H26的26%。

Rule of 40光谱（Figure 3）：1H26平均'收入增速+调整后经营利润率'AI基础设施软件为78%（CY23高达480%，中位数68%），Design为57%、Mega Cap为52%，Front Office仅28%、且中位数27%为各子行业最低。

CoreWeave通过与AdaniConneX（未覆盖）合作首次进入印度市场，在Navi Mumbai的Taloja园区规划部署240 MWs（三栋80 MW建筑），一期预计2028年年中上线，并可选择加倍至最多额外240 MWs；这是继2026年8月印尼360 MW部署后的第二次APAC扩张，巴克莱视为对其客户与区域多元化故事的正面因素。

HubSpot宣布裁员7%，聚焦扁平化管理层与向AI驱动客户成果转型，并重申FY26指引；与2023年1月聚焦业务规模合理化的RIF不同，本次旨在提升AI飞轮效率，同时在推进seats-and-credits试点，巴克莱预计短期市场仍会有审视。

Oracle：据《华尔街日报》报道正与Apollo Global Management和高盛洽谈为AI基础设施建设融资（投资者出资设立单独公司购买设备、Oracle长期租用）；据Bloomberg报道其正用卡车直接向数据中心运送天然气；并宣布Claro（América Móvil子公司，未覆盖）自2026年12月起在阿根廷提供基于Oracle Alloy的云与AI服务。

Atlassian扩大与OpenAI的合作，获得GPT-6 Astra和GPT-5.6模型以驱动Rovo及平台级AI agents，并深化OpenAI在其平台上的整合。

Descartes 2026创新论坛要点：发布AI驱动的Agent Control Plane（ACP），物流可视化与自动化需求增长、M&A对供应链平台扩张仍然重要；巴克莱认为DSGX凭借更先进的功能在复杂物流环境中胜出。

AI周报：Salesforce上周同意收购AI客户研究平台Listen Labs，以拓展Marketing Cloud、Service Cloud及更广泛AI组合的客户智能能力。

公司级面板（Figure 5）：CoreWeave收入增速CY23为1346%、1H26为112%，但1H26调整后经营利润率仅3%；Oracle 1H26收入增速25%、调整后经营利润率43%；TEAM 1H26'增速+利润率'达65%。

报告附全覆盖公司估值表，评级分OW/EW/UW，价格截至2026年10月8日，行业观点为Positive。

论述逻辑

本周事件（CoreWeave印度240 MWs扩张、HubSpot裁员7%重申FY26指引、Oracle融资洽谈与Alloy出海阿根廷、Atlassian-OpenAI深化合作、Descartes发布ACP）+ 覆盖公司增长/利润率/Rule of 40面板数据 → 巴克莱以调整后经营利润率为盈利锚，把10个子行业放到增长-盈利光谱上：AI基础设施增速行业领先（子行业平均'增速+OM'从CY23的480%回落至1H26的78%，主因CoreWeave基数效应）；Design、Mega Cap、HR/Payroll/Back-Office凭利润率领先（1H26平均OM分别为44%、37%、37%）；Vertical SaaS、Infrastructure Software、Front Office排名靠后（Front Office仅16%）→ 结论：软件是'两个市场'——AI支出的受益者与依靠效率提升的成熟环节并存 → 维持美国软件行业正面评级，并按OW/EW/UW给出覆盖公司目标价。