国联民生证券 成都先导(688222)深度报告：差异化的创新输出企业，受益于新一轮产业浪潮

摘要

国联民生证券于2026年9月15日发布成都先导深度报告，首次覆盖并给予“推荐”评级，当前价格30.49元（2026年9月11日收盘价）。 公司自2012年成立深耕DEL核心技术，已构建超1.2万亿小分子、5000亿类环肽分子、超1000亿线性多肽分子的全球领先化合物库，累计服务全球超600家客户的数千个创新药研发项目，并向类环肽/多肽、小核酸、邻近诱导药物等新分子领域延伸，引入AI与自动化搭建一体化平台HAILO。 报告认为国内制药产业正处于“仿制为主”向“创新引领”转型、海外小核酸/TPD/肽类等新路径成熟叠加专利到期的双重产业浪潮下，平台型创新输出企业将成为药企早研最重要的助力者并较大受益。 业绩上，2025年公司营收5.26亿元、归母净利润1.10亿元；2026H1营收3.46亿元、同比+52.4%，净利率23.0%；其中OBT板块收入0.5亿元、同比大增94.0%，为增速最快板块，子公司先衍生物超长效降压药LDR2402（AGT）处于临床II期、减重药LDR2515（INHBE）处于临床I期带来估值弹性。 报告预计2026-2028年营收7.1/9.0/11.5亿元、归母净利润1.5/2.2/3.0亿元，对应PS 17/14/11倍，低于可比公司百奥赛图、晶泰控股平均的27/20/15倍。 风险包括新药研发需求波动、汇率及平台建设与商业化进度不及预期。

主要观点

• 公司定位：以DEL为基石、并在类环肽/多肽、小核酸、邻近诱导药物等新分子领域形成差异化优势的创新输出平台型企业，全面建立DEL、FBDD/SBDD、OBT、TPD等平台，引入AI与自动化搭建一体化平台HAILO

• 股权结构稳定集中：董事长兼CEO李进博士为实际控制人，直接持股20.43%、间接控制9.88%；参股子公司先衍生物专注核酸药管线开发，中国香港先导控股Vernalis，先东制药聚焦CDMO与生产

• 2022-2025业绩稳健增长：2025年营收5.26亿元（CAGR约12.37%）、归母净利润1.10亿元（CAGR约44.29%）；2026H1增长提速，营收3.46亿元、同比+52.4%，净利率23.0%、同比+1.1pct，四大平台收入合计占总营收比例超八成

• 国内“仿转创”窗口：截至2024年底过评仿制药批文累计超10000件、拥挤度持续提升；2025年CDE创新药IND承办合计1840项、同比+15.0%再创新高（Q1-Q4为395/410/526/509项）；2025年三季度以来中国医疗健康投融资显著回暖

• 海外新分子浪潮：小核酸、邻近诱导药物、肽类等新路径成熟叠加部分专利到期，全球药企新分子研发采购需求持续景气；诺华、礼来、安进、罗氏布局的Lp(a)、AGT、补体B因子相关小核酸皆已进入三期临床，未来三年临床数据或将密集披露

• DEL是最坚实基本盘与护城河：涵盖超1.2万亿小分子、5000亿类环肽分子、超1000亿线性多肽分子的库全球领先第一梯队；截至2025年末累计服务超600家客户（含辉瑞、强生、默沙东、BMS、赛诺菲、武田制药等MNC），筛选靶点超1000个，近三年筛选成功率维持75%以上，并积累公域无法获取的高质量专有数据

• HAILO平台：DEL+AI+自动化构建“设计-合成-测试-分析”（DMTA）闭环，聚焦靶点-万亿化合物亲和力预测模型与AI分子生成/评估；相比AI制药企业的差异化优势在于海量真实实验数据、标准流程下的高质量数据、不依赖蛋白三维结构、更懂研发场景

• 类环肽CPM有望打开新增长曲线：已初步搭建类环肽高通量合成、优化及评价平台，自有类环肽数据库已积累近9,000个类环肽分子的数据，开发高通量肽合成方法与透膜性预测模型

• TPD与DEL技术原理契合：截至2025年累计完成超50种新颖E3泛素连接酶、构建超100个蛋白质构建体；2025年新增基于分子胶技术的筛选项目，TRIM21完成分子胶机制验证，完成新型RIPTAC分子的多靶点概念验证

• 小核酸OBT增长强劲：2026H1收入0.5亿元、同比大幅提升94.0%，为增速最快板块；上游核苷单体、中游递送、下游CMC环节均实现增长；先东制药提供符合GMP的小核酸原料药CDMO服务；先衍生物管线LDR2402（AGT）临床II期、LDR2515（INHBE）临床I期、LDR1259 IND已受理

• FBDD/SBDD与DEL技术互补：2025年7月公司作为核心合作方参与制定的“Target 2035 Phase 2 Roadmap”登上《Nature Reviews Chemistry》；截至2025年末Vernalis已加入SGC的LIGAND-AI联盟（九个国家18家合作机构）

• 估值与结论：采用PS估值，可比公司百奥赛图、晶泰控股2026-2028年平均PS为27/20/15倍，成都先导PS为17/14/11倍低于可比平均；预计2026-2028年营收7.1/9.0/11.5亿元、归母净利润1.5/2.2/3.0亿元，首次覆盖给予“推荐”评级

论述逻辑

• 产业逻辑：国内数千家制药企业迫切需要创新（仿转创浪潮）+海外小核酸/TPD/肽类等新路径成熟、技术革命叠加部分专利到期 → 全球药企对新分子的研发、采购需求持续景气 → 平台型创新输出企业基于可复用的技术能力成为药企早研过程中最重要的助力者

• 公司逻辑：万亿级DEL库+超600家客户+筛选靶点超1000个+近三年75%以上筛选成功率构筑基本盘与先发优势 → 向OBT/CPM/TPD等新平台延伸，叠加HAILO（DEL+AI+自动化DMTA闭环）与OpenDEL升级注入新动能 → 2026H1营收3.46亿元同比+52.4%、OBT收入0.5亿元同比+94.0%、净利率23.0%，利润、收入或迎来阶段性转向

• 投资逻辑：预计2026-2028年营收7.1/9.0/11.5亿元、归母净利润1.5/2.2/3.0亿元，PS 17/14/11倍低于可比平均27/20/15倍 → 看好DEL先发优势与HAILO/CPM/OBT/TPD等新平台成长动能 → 首次覆盖给予“推荐”评级

关键展望

• 小核酸药物的成熟与边界拓宽催生大量外包需求，未来行业复合增速约20%，公司具备从药物发现到CDMO的一站式服务能力，有望享受行业红利

• 诺华、礼来、安进、罗氏布局的Lp(a)、AGT、补体B因子相关小核酸药物皆已进入三期临床，未来三年临床数据或将密集披露

• GSK的bepirovirsen在III期临床试验已达终点，将在全球申报上市，其在中国与日本的上市申请已获快速审批受理，有望推动慢性乙肝逐步进入功能性治愈新时代

• 先衍生物管线推进节奏：超长效降压药LDR2402（AGT）按计划进行临床II期，减重药LDR2515（INHBE）临床I期有序推进，LDR1259 IND已受理

• 盈利预测：2026-2028年营业收入7.1/9.0/11.5亿元、归母净利润1.5/2.2/3.0亿元，对应PS分别为17/14/11倍（股价为2026年9月11日收盘价）

• 风险提示：新药研发需求波动风险、汇率风险、平台建设与商业化进度不及预期的风险等

推荐标的

• 成都先导（688222.SH）：首次覆盖，给予“推荐”评级；当前价格30.49元（2026年9月11日收盘价）；预计2026-2028年归母净利润1.5/2.2/3.0亿元，对应PS 17/14/11倍；理由为新药早研景气上行、DEL先发优势及HAILO/CPM/OBT/TPD等新平台带来的成长动能

• 可比公司（估值参照）：百奥赛图（688796.SH）市值458.37亿元、2026-2028E收入19.8/26.5/34.3亿元、PS 23/17/13倍；晶泰控股（2228.HK）市值298.20亿元、收入10.2/13.6/18.2亿元、PS 31/23/17倍；可比平均PS 27/20/15倍（股价时间为2026年9月11日，1CNY=1.1576HKD）

关键图表

图1. 成都先导发展历程

图2. 2022-2026H1 OBT 板块收入（百万元）及增速

图3. 中国新药 BD 情况

图4. 药品创新成本高、周期长

图5. 2020-2030 将面临部分专利到期的重磅原研品种

图6. OpenDEL 及 OpenDEL5.0 客户证言/评价（部分）

图7. 表 4: 成都先导营业收入拆分及预测

图8. 他 轩 民生 证券