诚通证券 宏观深度：人工智能影响利率的四个层面

摘要

该宏观深度报告从短期、中期、长期基准与长期分歧四个层面系统梳理人工智能对利率的影响。 短期看，AI 相关资本开支大幅扩张拉升实际期限溢价，并经经济周期、货币政策渠道推升短期实际利率预期、通胀预期与通胀风险溢价，是疫情后美债利率中枢高于疫情前的重要原因之一：2020 年以来美国信息处理设备投资年均增速约 9%，2025 年以来超 20%，六大科技巨头资本开支由 2023 年一季度的 366 亿美元升至 2026 年一季度的 1561 亿美元，截至 2026 年 7 月近一年美国企业债券发行达 2.4 万亿美元。 中期看，AI 经资本深化提升劳动生产率、压低单位劳动成本增速（2024 年一季度至 2026 年二季度平均 2%，较 2020—2023 年低 1.2 个百分点），缓解通胀压力，为降息创造空间，美联储政策利率有望由较高程度的限制性转向较低程度的限制性。 长期基准情形下，在 Cobb-Douglas 稳态 r=αg/s 框架中，AI 经潜在经济增速、资本收入份额与储蓄率渠道推升中性利率，均衡状态下货币政策利率与美债利率中枢或仍高于 AI 革命之前。 但报告同时强调长期分歧：1990 年代信息技术革命因轻资产垄断与全球储蓄过剩反而令美债利率趋势性下行，AI 基建完成后资本需求亦可能回落，各传导环节均非必然正向，不能断定 AI 如何影响利率。 风险提示为影响机制复杂、本文考虑不全面，且 AI 产业革命演化存在不确定性。

主要观点

• 短期层面：AI 相关资本开支大幅扩张抬升融资需求，拉升实际期限溢价，并经经济周期、货币政策等渠道推升短期实际利率预期、通胀预期与通胀风险溢价，是疫情后美债利率中枢高于疫情前的重要原因之一。

• AI 投资强度数据：2020 年以来美国信息处理设备投资年均增速约 9%，2025 年以来达 20% 以上；Amazon、Google、Meta、Microsoft、Oracle 及 Coreweave 六家公司资本开支由 2023 年一季度的 366 亿美元升至 2026 年一季度的 1561 亿美元。

• 为筹集资金，截至 2026 年 7 月近一年美国企业债券发行 2.4 万亿美元；2025 年以来美国经济整体改善背景下信用利差反而上升，信用债利率上升再通过挤出效应、久期对冲等渠道拉升无风险美债利率。

• 疫情后美国经济经历两轮短周期（2020 年二季度至 2023 年年中、2023 年年中至今），信用脉冲与 ISM 制造业 PMI 自 2023 年年中回升，居民杠杆率增速于 2023 年三季度触底出现回升迹象。

• 高资本回报率预期下美国股市持续上涨、金融条件改善（第二轮波动自 2022 年末至今仍处上升阶段）；职位空缺率同比增速 2026 年二季度转正，新增制造业就业与就业扩散指数 2026 年出现明显改善。

• 产出缺口为正且持续扩大，通胀预期与通胀风险溢价保持高位；财政扩张与 AI 相关投资抬升短期中性利率、令货币政策限制性没那么强，美国核心通胀长期高于 2% 目标。

• 短期三种利率情景：若 AI 资本开支持续高增、产出缺口继续扩张，美联储加息、各期限利率上升；若增速回落但经济增速仍高于潜在增速，通胀呈黏性、加息预期长期存在，短期利率预期保持高位、期限溢价小幅下降但仍较高；若经济增速低于潜在增速，产出缺口回落、宽松预期增强，各期限利率下降。

• 中期层面：AI 经资本深化提升劳动生产率、降低单位劳动成本、改善供给效率，缓解通胀压力并为降息创造空间，美联储政策利率有望从较高程度的限制性逐步调整至较低程度的限制性。

• 当前 AI 处于典型的基础设施驱动阶段，呈现经典的索罗悖论：主要通过资本深化而非全要素生产率拉升劳动生产率。2019—2025 年美国非农商业部门劳动生产率平均增速 2.2%（较 2007—2019 年提升 0.7 个百分点），其中全要素生产率增速 1%（提升 0.4 个百分点）、资本深化贡献 0.9 个百分点（提升 0.2 个百分点）。

• 长期基准层面：Cobb-Douglas 稳态下中性利率 r=资本边际回报率 MPK=αg/s；AI 经提升潜在增速 g、提升资本收入份额 α（企业整合后市场集中度提升、市场势力增强）、压低储蓄率 s 等渠道推升中性利率，即使通胀下降、美联储降息，均衡状态下货币政策利率与美债利率中枢或仍高于人工智能革命之前。

• 长期分歧层面：1990 年代信息技术革命虽带来资本回报率提升，但轻资产及垄断特征削弱资本需求，叠加全球储蓄过剩、美债需求增加，美债利率反而趋势性下降；未来 AI 基建完成叠加市场集中度提升或降低资本需求，劳动力替代与收入不平等推升储蓄率，均可能拉低中性利率，传导各环节均非必然正向，不能断定 AI 如何影响利率。

论述逻辑

• AI 资本开支激增（2025 年以来美国信息处理设备投资增速 20% 以上、六大巨头资本开支由 366 亿美元升至 1561 亿美元）→ 企业债发行放量至近一年 2.4 万亿美元、信用利差走阔 → 经挤出效应与久期对冲推升无风险美债利率（短期：实际期限溢价与短期实际利率预期、通胀预期、通胀风险溢价抬升）→ 同时 AI 投资经上下游投资扩张、创造就业与股市财富效应支撑经济，信用脉冲、制造业 PMI、金融条件与就业动量先后回升 → 产出缺口为正且持续扩大、核心通胀长期高于 2% 目标，美联储维持限制性政策（短期利率预期高位）→ 中期 AI 经资本深化提升劳动生产率、将单位劳动成本增速压至 2%，核心通胀缓和 → 为降息创造空间、政策限制性由较高转向较低 → 长期在 r=αg/s 框架下，基准情形潜在增速 g 上升、资本收入份额 α 上升、储蓄率 s 下降共同推升中性利率，均衡状态利率中枢高于 AI 革命前 → 但对照 1990 年代 IT 革命期间利率趋势下行的经验，且 AI 基建完成后资本需求可能回落、储蓄率可能上升，从 AI 革命到全要素生产率、潜在增速、资本回报率再到中性利率的每一环节均受多因素干扰 → 结论：AI 对利率的影响须分短期、中期、长期基准、长期分歧四层面看待，方向并不唯一。

关键展望

• 报告给出三种短期利率情景：AI 资本开支持续高增速则周期性通胀压力增加、美联储加息、各期限利率上升；增速回落但经济增速仍高于潜在增速则通胀黏性、加息预期长期存在、期限溢价小幅下降但仍较高；经济增速低于潜在增速则宽松预期增强、各期限利率下降。

• 中期来看，若 AI 通用技术在应用端继续扩散、广泛大幅带动潜在经济增速上升使产出缺口收窄，物价增速有望继续下降，进而为降息创造空间。

• 长期基准情形下，由于实际中性利率提升，在产出等于潜在水平、通胀稳定的均衡状态下，货币政策利率、美债利率中枢或仍高于人工智能革命之前。

• 若考虑全球人口走势、中美人工智能竞争、美元信用等其他变量，人工智能对利率的影响更加复杂、不确定。

• 风险提示：人工智能对利率的影响机制复杂，本文没有考虑全面；人工智能产业革命演化存在不确定性。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（宏观深度研究，无行业与个股评级、目标价）；文中仅引用 Amazon、Google、Meta、Microsoft、Oracle 及 Coreweave 六家公司资本开支数据作为宏观论据，不构成投资建议。