高盛：第一拖拉机（0038.HK）：高马力拖拉机增长势头延续至2Q26；重申买入

摘要

中国农用拖拉机行业在 2026 年一季度出现拐点后继续复苏，二季度中高马力拖拉机产量同比增长 22%，其中大马力产量同比增长 41%，季度产量创历史新高。 产品结构同步升级，大马力拖拉机占中高马力产量的比例升至历史最高的 37%，接近历史二季度平均水平 20% 的两倍。 外需保持韧性，中高马力和大马力拖拉机出口量分别同比增长 40%和 56%；以产量减出口量衡量的国内隐含需求同比增长 16%，大马力国内需求增长 38%。 高盛预计第一拖拉机 2026 年二季度收入同比增长 25%，毛利率升至 16.8%，核心 EBIT 同比增长 40%；受上年同期一次性收益形成高基数影响，净利润预计仅同比增长 6%。 高盛维持 2026E—2028E 全年盈利预测，这些预测仍较市场一致预期高 8%—18%，并将估值基准由 2026 年末滚动至 2027 年中。 报告重申第一拖拉机 A 股和 H 股“买入”评级，将未来 12 个月目标价分别上调至人民币 21.3 元和 13.9 港元，对应报告所列现价的上涨空间分别为 54.5%和 61.3%。 长期逻辑来自中国农业现代化推动拖拉机向大马力、智能化升级，以及新兴市场约 100 亿美元、约为国内市场三倍的出口潜在市场。

主要观点

• 行业复苏在 2026 年二季度继续加速：中高马力拖拉机产量同比增长 22%，大马力产量同比增长 41%，推动季度产量创历史新高。

• 复苏具有连续性：中高马力拖拉机产量自 4 月以来持续实现 20%以上同比增长，大马力拖拉机自 5 月以来维持强劲的中双位数同比增速。

• 产品结构显著向大马力升级，大马力占中高马力产量的比例在二季度达到历史最高的 37%，而历史二季度平均值为 20%。

• 出口仍是行业增长的重要支撑：二季度中高马力拖拉机出口同比增长 40%，大马力出口同比增长 56%；除非洲外，各主要市场均取得双位数同比增长。

• 国内需求也在改善：按产量减出口量计算，二季度隐含国内需求同比增长 16%，其中大马力品类同比增长 38%。

• 农作物价格构成需求支撑，主要农作物平均价格年初至今上涨 5%，较上年低点高 10%。

• 高盛预计第一拖拉机二季度收入同比增长 25%，毛利率达到 16.8%，同比提高 0.5 个百分点、环比提高 0.3 个百分点，核心 EBIT 同比增长 40%。

• 二季度净利润增速预计低于收入和核心 EBIT，仅同比增长 6%，原因是 2025 年二季度录得较大一次性收益，形成高基数。

• 高盛维持 2026E—2028E 全年盈利预测不变，相关预测仍比市场一致预期高 8%—18%。

• 报告预计公司收入由 2025 年的人民币 108.226 亿元增至 2026E 的 125.914 亿元、2027E 的 148.572 亿元和 2028E 的 171.338 亿元；同期 EPS 预测分别为人民币 0.72、0.84、1.04 和 1.31 元。

• 长期投资逻辑建立在中国拖拉机大型化、智能化和出口扩张之上；新兴市场出口潜在市场约 100 亿美元，约为 2024 年国内市场的三倍。

论述逻辑

• 行业在一季度出现拐点后继续复苏 → 出口韧性与国内需求改善共同推动中高马力、大马力产量增长 → 大马力占比升至历史新高，形成产品组合升级 → 第一拖拉机作为行业主要厂商受益，收入和毛利率改善带动核心 EBIT 增长 → 估值基准滚动至 2027 年中后，高盛上调 A/H 股目标价并重申买入。

• 农业现代化与粮食安全要求 → 拖拉机向大马力和智能化升级 → 公司利润率与回报水平逐步向全球同行靠拢 → 当前低估状态具备重估依据；海外市场扩张则提供长期第二增长曲线。

关键展望

• 第一拖拉机计划于 2026 年 8 月 25 日披露 2026 年业绩，这是近期验证二季度收入、利润率及盈利预测的重要时间点。

• 高盛对第一拖拉机 H 股的未来 12 个月目标价为 13.9 港元，采用近端与长期估值的平均值；近端对 2026E/2027E 平均 EPS 使用 10.5 倍目标市盈率，长期对 2030E EPS 使用 12 倍市盈率，并以 9.5%的股权成本折现至 2027 年中。

• A 股未来 12 个月目标价为人民币 21.3 元，其中纳入 67%的 A/H 股溢价，该溢价与过去六个月第一拖拉机的平均水平一致。

• 主要下行风险包括农作物价格弱于预期、农机补贴政策不利变化、竞争加剧、产品结构升级执行不及预期、关键零部件国产化慢于预期以及海外市场扩张进度慢于预期。

推荐标的

• 第一拖拉机 H 股（0038.HK）：重申买入；未来 12 个月目标价由 13.0 港元上调至 13.9 港元。报告列示股价为 8.62 港元，对应上涨空间 61.3%。

• 第一拖拉机 A 股（601038.SS）：重申买入；未来 12 个月目标价由人民币 19.5 元上调至 21.3 元。报告列示股价为人民币 13.79 元，对应上涨空间 54.5%。

关键图表

图1. 第一拖拉机股价历史上与拖拉机行业产量相关，H/A股表现（指数化）对比

图2. 中国中高马力拖拉机产量在2Q26同比增长22%，高马力拖拉机强劲反弹同比增长41%

图3. 中高马力中高马力占比

图4. 主要农作物均价表现稳健

图5. 盈利修正汇总