2026-09-29 · 浙商证券 · 公司/行业基本面

浙商证券众鑫股份深度报告：产能出海叠加成本优势，成长进入快车道

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摘要

浙商证券首次覆盖众鑫股份并给予“买入”评级。公司为全球纸浆模塑餐饮具龙头，2022年全球市占率约16%、国内产量份额约20%稳居第一，2019-2025年营收由5.56亿元增至15.06亿元（CAGR约18%），归母净利润由1.11亿元增至2.66亿元（CAGR约16%），2025年前ROE长期保持20%+。 2025年受美国关税+双反扰动，营收同比-2.62%、归母净利同比-17.79%；2026H1营收9.03亿元、同比+33.7%，归母净利1.94亿元、同比+66.6%，成长重回快车道已获初步验证。行业端，2025年全球纸浆模塑包装市场规模62.1亿美元（同比+6.9%），预计2025-2033年CAGR约6.4%，而全球塑料包装市场容量已超4165亿美元，禁塑加码下替代空间宽广。美国双反终裁（众鑫反倾销税率283.89%、反补贴税率97.82%）阻断中国产能对美出口，中国及越南以外产能稀缺性凸显，有能力出海的龙头充分受益、格局向头部集中。公司国内+泰国合计产能约20万吨，预计2027年末扩至27万吨，并拟在美国建设2万吨产能，长期目标市占率30%+、每年扩产5-6万吨；泰国产能开机率80%+、出口美国关税19%优势明显，国内开机率随非美客户开拓（2025年非美区域销量同比+30%+）持续修复。预计2026-2028年营收21.8亿、28.4亿、36.0亿元（同比+45%、+30%、+27%），归母净利5.0亿、7.0亿、9.0亿元（同比+88%、+40%、+28%），当前市值对应PE 13X、9X、7X。

主要观点

公司为全球纸浆模塑餐饮具龙头，2022年全球市占率约16%，国内植物纤维模塑餐饮具产量占比达20%稳居第一，产品远销80多个国家和地区，是麦当劳、山姆会员店等知名企业的环保包装解决方案提供商。

2019-2025年营收由5.56亿元增至15.06亿元（CAGR约18%），归母净利润由1.11亿元增至2.66亿元（CAGR约16%），2025年前ROE长期保持20%+；2025年餐饮具收入占比96%，外销占比长期80%+、北美为最主要市场但占比逐步下滑。

2025年受美国关税+双反扰动，营收同比-2.62%、归母净利同比-17.79%；2026H1营收9.03亿元、同比+33.7%，归母净利1.94亿元、同比+66.6%，成长重回快车道已获初步验证。

行业稳健扩容：2025年全球纸浆模塑包装市场规模62.1亿美元（同比+6.9%），预计2033年扩容至101.8亿美元、2025-2033年CAGR 6.4%；餐饮具2025年约17.49亿美元，2032年有望达25.11亿美元（CAGR约7.0%）；食品包装（44.6%）+餐饮具（24.2%）合计占比约68.8%。

替代空间宽广：2025年全球塑料包装市场容量已超4165亿美元，纸浆模塑可自然降解（约3个月可完全降解）、货架期36个月以上（PLA/PBAT仅6个月）、单位成本低，当前纸浆模塑餐饮具仍较传统塑料贵30%-50%，随设备工艺进步+塑料合规成本抬升，性价比优势有望逐步显现。

双反重塑供应链：美国2025年9月25日终裁，中国生产商反倾销税率49.08%-477.97%（众鑫为强制应诉企业、税率283.89%）、反补贴税率7.56%-319.92%（众鑫97.82%）；加拿大2025年10月启动调查、2026年2月公布初裁；中国&越南外产能稀缺性凸显，国内富余产能转向非美市场、竞争或阶段性加剧。

格局向头部集中：2022年国内餐饮类纸浆模塑产量CR6达55%（2021年为47%），众鑫产量份额20%、为第二名玩家的2倍；2020-2022A全球份额由7.61%升至15.55%；2026Q1众鑫毛利率35.8%、净利率22.2%，显著高于韶能股份（毛利率10.9%）、家联科技（毛利率11.6%）等竞对。

产能扩张提速：现有国内产能10-11万吨+泰国10万吨、合计约20万吨（开机利用约15.5万吨），预计2027年末国内+泰国合计扩至27万吨（广西崇左3万吨+泰国3万吨左右）；拟美国建设2万吨产能，长期目标市占率30%+、每年扩产5-6万吨。

泰国产能稀缺且盈利优异：订单旺盛、开机率80%+，出口美国关税19%显著低于国内产能，出厂价高出国内约10%客户接受度仍高，报告预计2026-2028年泰国产能净利率为38.0%、35.0%、33.5%。

国内产能2025年利用率降至57%为压制业绩主因；非美客户开拓顺利，2025年非美区域销量同比+30%+（主要为欧洲、东南亚、中东客户），开机率有望持续修复；2025年关闭浙江永昌产能2.5万吨、广西崇左扩产3万吨，产能向靠近甘蔗产区的低成本区位迁移。

成本优势来自多重积累、竞对难以单点赶超：自产设备在成本、投入产出、效率上领先同行，可用更便宜的散甘蔗渣浆，泰国基地人工/社保成本更低且设备最新；甘蔗浆单位成本远低于PLA/PBAT，柔性生产+规模效应下成本仍有节降空间。

盈利预测与评级：预计2026-2028年营收21.8亿、28.4亿、36.0亿元（同比+45%、+30%、+27%），归母净利5.0亿、7.0亿、9.0亿元（同比+88%、+40%、+28%），当前市值对应PE 13X、9X、7X，首次覆盖给予“买入”评级。

论述逻辑

全球禁塑政策加码、2025年塑料包装容量已超4165亿美元，纸浆模塑凭降解成本低/单位成本低/货架期长优势替代空间宽广→行业稳健扩容（2025-2033年CAGR 6.4%）→美国2025年9月25日双反终裁（反倾销49.08%-477.97%、反补贴7.56%-319.92%）阻断中国产能对美出口、加拿大跟进调查→北美客户被迫寻找中国以外供应源，中国&越南外产能稀缺性凸显、非美市场竞争或加剧→众鑫凭泰国产能（出口美国关税19%、开机率80%+）及设备/模具/工艺多重积累的成本优势抢夺订单，2025年非美区域销量同比+30%+、全球份额2020-2022A由7.61%升至15.55%→产能扩张提速（2027年末27万吨+拟美国2万吨）叠加国内开机率修复与产能向广西迁移→2026H1营收+33.7%、归母净利+66.6%初步验证成长重回快车道→首次覆盖给予“买入”评级。