伯恩斯坦 评论：彪马·第三季度前期关键主题·26

摘要

伯恩斯坦在Puma发布三季度业绩前与其进行公司交流，并依据Q3-26 Aide memoire梳理三大主题。 其一，Puma虽处于转型期，但无法独善于欧洲和北美消费者情绪疲弱的大环境，预计Q3销售额同比下滑、但较Q2环比改善；欧洲和北美预计保持疲弱（Q3基数中仍对应去年大众商户业务规模可观的时期），而APAC受低帮运动鞋持续流行驱动、良好表现有望延续。 其二，公司表示库存清理按计划推进，目标在2026财年底前将库存恢复至更正常化的水平。 其三，公司指引毛利率持续改善，EBIT较Q2环比改善但仍为负值，2026年自由现金流为正，并录得双位数百万欧元（€M）的关税退款影响。 估值方面，伯恩斯坦给予Puma Outperform评级和€37目标价，基于25x PE与15x EV/EBIT的中周期历史估值均值应用于NTM+2估计（因转型年而偏离通常的NTM+1方法）。 主要下行风险包括品牌重塑与库存清理及订单取消导致收入和利润率大幅重置、核心系列品牌热度不足、Nike复苏，以及安踏入股交易落空或延迟。

主要观点

• Puma虽处于转型期，但同样受欧洲和北美消费者情绪疲弱拖累，预计Q3销售额同比下滑、但较Q2环比改善

• 欧洲和北美市场预计保持疲弱，Q3比较基数仍对应去年Puma大众商户（mass merchant）业务规模可观的时期

• APAC的良好表现预计延续，驱动力是低帮运动鞋（low profile sneakers）的持续流行

• 库存清理按计划推进，公司目标2026财年底前将库存水平恢复至更正常化的状态

• 公司财务指引包括毛利率持续改善，EBIT较Q2环比改善但仍为负值

• 公司预计2026年自由现金流为正，并录得双位数百万欧元（€M）的关税退款影响

• 伯恩斯坦给予Puma Outperform评级，目标价€37

• 估值基于中周期历史估值均值，即25x PE与15x EV/EBIT应用于NTM+2估计；因Puma处于转型年，偏离了通常应用于NTM+1估计的行业估值方法

• 目标价的下行风险包括：品牌重塑、库存清理和订单取消导致收入大幅下滑与利润率重置；管理层难以在核心系列中制造品牌热度；Nike复苏影响扭转能力；安踏入股交易落空或延迟

• 评级历史（截至10/01/2026）显示目标价先后为€24.00、€35.00、€37.00，对应日期09/11/2025、02/27/2026、08/03/2026，评级均为Outperform

论述逻辑

• 季度业绩发布前的公司交流 → 对照Q3-26 Aide memoire确认三大主题：① 欧美消费者情绪疲弱 → Puma Q3销售预计下滑但环比Q2改善，欧洲/北美延续疲弱（基数含去年大众商户业务高峰期），APAC受低帮运动鞋流行驱动保持良好 → ② 库存清理按计划推进 → 目标2026财年底库存正常化 → ③ 财务指引：毛利率持续改善、EBIT较Q2环比改善但仍为负、2026年FCF为正、双位数€M关税退款影响 → 转型年背景下以25x PE与15x EV/EBIT均值应用于NTM+2估计 → 维持Outperform评级与€37目标价，并列示品牌重塑、Nike复苏、安踏入股等下行风险。

关键展望

• Puma Q3财报即将发布，本篇为业绩发布前更新的关键主题梳理

• Q3销售额预计同比下滑、较Q2环比改善；EBIT较Q2环比改善但仍为负值；毛利率预计持续改善

• 库存水平目标在2026财年底前实现正常化；2026年自由现金流预计为正，并伴随双位数€M关税退款影响

• 评级与目标价：Outperform，目标价€37，基于12个月相对表现评级体系

• 需关注的风险：品牌重塑/库存清理/订单取消导致收入与利润率重置、核心系列品牌热度不足、Nike复苏、安踏入股交易落空或延迟

推荐标的

• Puma（PUM.GR）：Outperform评级，目标价€37；理由为转型年下Q3销售环比改善、库存正常化按计划推进、毛利率持续改善、2026年FCF转正及双位数€M关税退款；估值采用25x PE与15x EV/EBIT均值应用于NTM+2估计