摩根士丹利 中国香港及中国保险业26年上半年总结：业绩如预期强劲，仍有若干短期关注点

摘要

摩根士丹利回顾40余张同业对比图表指出，受股市反弹带动，险企2026年上半年业绩表现强劲，寿险与财险均实现韧性且高质量的增长，所有险企上半年净利润均实现两位数增长。 寿险新业务价值（VNB）除人保寿险和太平为个位数外，其余同业均实现1I-34%的增长，但仅友邦中国和太保在2Q实现了正增长；代理人月均产能实现双位数增长，新业务与内含价值对利率敏感度有所下降。 财险承保盈利能力增强，主要得益于可控的巨灾损失以及车险与非车险费用率的下降。 投资端方面，各家险企加仓基金与FVOCI股票，净投资收益率受全行业承压微降0.1-0.4ppt至12-1.5%，总投资收益率则攀升至2.1-4.2%。 展望未来，行业将面临3Q高基数对比、银保监管收紧对短期增长的施压，需重点跟踪8月下旬高基数后的销售动能以及2027年开门红筹备情况。

主要观点

• 盈利表现强劲且中期分红普遍提高，但净投资收益率承压，国家队持股有所下降。

• 1H26寿险VNB大多录得两位数增长，但2Q增速普遍放缓，仅友邦中国和太保在2Q保持正增长。

• 险企渠道分化明显，平安银保表现更强，其余同业多依赖代理人渠道；代理人月均产能全线实现两位数增长。

• 寿险资产负债表与内含价值指标稳健，新业务与内含价值对利率下降50bps的敏感度均有所下降。

• 财险承保盈利提升，主要受可控巨灾损失及车险、非车险费用率改善推动，人保财险综合成本率录得94.0%。

• 中国人寿有效久期缺口收窄至1.3年以内，新业务保证负债成本进一步下降。

• 友邦保险管理层对主要市场需求保持信心，预计2023-2026年每股营运税后利润CAGR将超额达成。

• 中国平安持续进行AI投资，且多渠道战略与AI赋能将推动长期VNB增长。

论述逻辑

• 股票市场上行驱动1H26险企净利润与综合投资收益率大幅上升 -> 代理人产能双位数增长及负债成本压降带动寿险VNB与EV实现高质量增长 -> 财险受益于巨灾损失可控与费用率下行承保盈利改善 -> 但3Q26面临极高基数、且强化后的银保监管短期内压制销售 -> 导致行业短期增速可能放缓，后续关注银保新规适应与2027年开门红布局。

关键展望

• 3Q26盈利与VNB面临极高的去年同期对比基数挑战，且3Q巨灾损失可能增加短期压力。

• 强化后的银保渠道监管在短期内可能对业务增长构成压力，险企正处于调整期。

• 行业后续关键观察点包括：8月下旬高基数后的销售动能、银保渠道对新规的适应情况以及2027年开门红筹备。

推荐标的

• 友邦保险（1299.HK）：评级 Overweight，价格 HK$75.50

• 富卫集团（1828.HK）：评级 Overweight，价格 HK$33.18

• 中国平安（2318.HK / 601318.SS）：H股评级 Overweight，价格 HK$56.90；A股评级 Overweight，价格 Rmb55.85

• 中国人寿（2628.HK / 601628.SS）：H股评级 Overweight，价格 HK$29.42；A股评级 Equal-weight，价格 Rmb38.27

• 中国太保（2601.HK / 601601.SS）：H股评级 Overweight，价格 HK$30.16；A股评级 Equal-weight，价格 Rmb31.77

• 中国财险（2328.HK）：评级 Overweight，价格 HK$15.98

• 中国人民保险集团（1339.HK / 601319.SS）：H股评级 Overweight，价格 HK$5.40；A股评级 Equal-weight，价格 Rmb7.14

• 众安在线（6060.HK）：评级 Overweight，价格 HK$11.74

• 中国太平（0966.HK）：评级 Equal-weight，价格 HK$20.66

• 新华保险（1336.HK / 601336.SS）：H股评级 Underweight，价格 HK$46.94；A股评级 Underweight，价格 Rmb59.80