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摩根大通：—中国股票策略

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摘要

AI上游景气突出：中芯国际收入创纪录达30.1亿美元（同比+36%）、毛利率25.3%远超指引，兆易创新上半年净利同比+1092%；而下游腾讯因528亿元资本开支令自由现金流首次转负至-138亿元。 市场对纯LLM公司的定价焦点已从ARR扩张转向盈亏平衡时点，JPM预测Z AI于2028年、Minimax于2030年实现盈亏平衡。 消费与地产依旧疲弱：贵州茅台上半年净利同比-1.95%为五年来首次半年利润下滑，7月社零同比仅+0.6%。 策略上，报告维持中国股票在EM/亚洲配置中超配，维持MXCN与沪深300的2026年底目标分别为100和5200，推荐国内AI供应链标的，指数上偏好沪深300、科创50与创业板指。

主要观点

  • 板块盈利修正分化明显：MXCN医疗/IT的FTM EPS本季至今分别上调7.9%/7.5%，远超指数层面的2.6%，印证创新复合体跑赢。
  • IT板块内部分化：沪深300 IT的2Q共识EPS +64.7%（半导体与AI硬件驱动），而MXCN IT EPS下滑18.4%，主要受小米调整后净利下降42.6%拖累（内存成本上涨与EV亏损），属单一公司扭曲而非板块性退步。
  • AI上游强劲：中芯国际收入创纪录30.1亿美元（+36% y-y /+20% q-q），毛利率25.3%远超20-22%指引；华虹收入7.18亿美元（+27%）、毛利率16.5%超指引；兆易创新上半年收入115.7亿元（+179%）、净利68.6亿元（+1092%）；海光Q2净利11.1亿元创纪录（+61% q-q）。
  • AI下游云厂商承压：腾讯Q2收入2048亿元（+11%）、调整后净利684亿元（+9%）超预期，但528亿元资本开支令自由现金流首次转负至-138亿元并触发4.5%抛售；百度收入313亿元（-4%）低于预期、净利-68%，但AI收入达125亿元、占核心收入50%，AI云基础设施收入增长50%至73亿元。
  • 纯LLM公司定价逻辑转变：Z AI MaaS ARR至2026年3月达17亿元（约2.5亿美元）、四个月增长6.4倍；MiniMax的ARR从2月至4月翻倍、API收入占比超50%；但市场焦点已转向盈亏平衡，JPM预测Z AI 2028年、Minimax 2030年盈亏平衡（行业约2028-29）。
  • 新经济分化、反内卷有限推进：出海与全球化标的领涨——传音1H净利+46.2%、宁德时代1H收入+54.8%（储能收入+87.5%）、吉利核心净利+46%（高端化+出海）；小米Q2收入-6.1%、EV亏损26亿元；福耀净利-17.4%（约14亿元汇兑损失）；光伏仍弱，信义光能净利-94.8%、天合光能调整后仍亏28.9亿元。
  • 7月宏观数据印证分化：工业生产+4.5%、高技术制造+13.8%、装备制造+9.7%，出口以美元计+23.9%仍具韧性，为GDP提供实质缓冲；政策加码的触发点被设定为出口增速——若从当前20%+回落至中个位数，政策制定者或更有紧迫感推出更激进财政刺激（消费补贴、地产放松、基建加速）。
  • 配置结论：维持中国股票在EM/亚洲配置中超配，维持MXCN与沪深300的2026年底基准目标100与5200（对应共识EPS同比+14%/+25%）；AI仍是tier-1增长主题，基本面跑赢可支撑3Q26 AI生态反弹；指数上因AI与实体AI暴露度更高，偏好沪深300、科创50、创业板指优于HSCEI与恒指。

论述逻辑

  • 沿AI产业链拆解：上游半导体设备、代工与芯片（SMIC、华虹、兆易创新、海光）强劲超预期，下游超大规模云厂商（腾讯、百度）因资本开支面临净利与现金流挑战，由此得出资金应更关注LLM盈利可见性与国产供应链的份额及TAM。
  • LLM定价机制推演：久期缩短令市场定价焦点从ARR扩张切换至盈亏平衡路径，Z AI ARR四个月增6.4倍、MiniMax两个月翻倍，但近期估值扩张受制于利润率拐点而非收入增长。
  • 反内卷验证：行业层面出现分化证据——龙头凭高端化与海外扩张获益（吉利NEV核心净利+46%），光伏整体仍挣扎并高居2026 EPS下修榜前十（信义光能净利-94.8%），据此判断反内卷在有限推进。
  • 宏观政策链条：消费（7月社零+0.6%）与地产（保利净利-39.0%）疲弱、出口（美元计+23.9%）提供缓冲，因此政策刺激预期被设定为以出口增速为阈值——出口回落才触发更激进财政刺激。
  • 落到配置结论：AI主题在基本面上的跑赢→支撑3Q26 AI生态股票反弹（尽管流动性扰动可能令路径颠簸）→维持OW中国与MXCN/沪深300目标100/5200→推荐国内AI供应链五标的，非AI领域以股东回报与高股息类标的做分散。

关键展望

  • 重申AI主题基本面跑赢应支撑3Q26剩余时间内AI生态股票反弹。
  • 维持2026年底基准目标：MXCN指数100、沪深300指数5200，分别基于共识EPS同比+14%与+25%的预测。
  • 共识预期2H26盈利加速：沪深300增速升至34.1%，MXCN改善至+14.7%。
  • LLM盈亏平衡时间窗口明确：JPM预测Z AI于2028年、Minimax于2030年实现盈亏平衡，与客户反馈的行业估计（2028-29年）大体一致；近期重估取决于利润率拐点而非ARR增长。
  • 政策为条件性判断：若出口动能从当前20%+降至中个位数，外需缓冲消退后政策制定者或更有紧迫感推出更激进财政刺激（消费补贴、地产放松、基建加速）。
  • 流动性环境：仍然充裕但尚未回到6月观察到的过剩水平；流动性动荡可能令反弹路径颠簸。
  • 2H26股东回报主题：政策制定者平衡股票发行与回购的举措或对高股东回报主题形成支撑。

推荐标的

  • 国内AI供应链核心推荐：燧原科技 Iluvatar CoreX-H（OW，HK$403.80）、V-Test-A（OW，Rmb123.05）、长电科技 JCET-A（OW，Rmb78.57）、中微公司 AMEC-A（OW，Rmb362.50）、北方华创 NAURA-A（OW，Rmb714.43），逻辑对应LLM TAM之争下国产链的份额与TAM提升（价格为2026年8月21日收盘）。
  • 报告预期LLM公司Z AI（H股，OW，HK$1129.00）及全球供应链标的中际旭创（Zhongji Innolight，A）、胜宏科技（Victory Giant，A）在风险回报改善与新一轮ARR增长中追赶。
  • 非AI领域分散化首选：美团（N，HK$85.00）、中国银行-H（OW，HK$5.51）、宁波银行-A（OW，Rmb34.06）、中金公司-H（OW，HK$21.04）、信达生物（OW，HK$102.40）、比亚迪-H（列入首选）、华润置地（OW，HK$35.38）。
  • 指数偏好：鉴于对AI与实体AI的相对暴露度更高，偏好沪深300、科创50、创业板指，优于恒生国企指数（HSCEI）与恒生指数（HSI）。
  • 国家配置：维持中国股票在EM/亚洲配置中超配（OW）。

关键图表

图1. 中国股票指数对精选主题的敞口

图1. 中国股票指数对精选主题的敞口

图2. MXCN成分股中2026年EPS本季迄今上修/下修幅度居前十的个股

图2. MXCN成分股中2026年EPS本季迄今上修/下修幅度居前十的个股

图4. MXCN 2026年二季度业绩摘要（已公布……）

图4. MXCN 2026年二季度业绩摘要（已公布……）

图5. 沪深300 2026年业绩摘要

图5. 沪深300 2026年业绩摘要

图6. 按一致预期行业分类的MXCN EPS分行业明细

图6. 按一致预期行业分类的MXCN EPS分行业明细

图7. MXCN EPS修正差值

图7. MXCN EPS修正差值

图8. 沪深300 EPS修正差值

图8. 沪深300 EPS修正差值

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