摩根大通：深度研究系列：任天堂（7974）、瑞可利控股

原标题：Deep Dive Series： Nintendo （7974）， Recruit HD

摘要

摩根大通发布深度研报，覆盖任天堂（7974）和瑞可利控股（6098）。报告认为任天堂正从硬件制造商转型为内容生产商，目标价16,400日元，评级增持，并列为2026财年首选股。当前股价基于2026财年运营利润5,000亿日元（低于6,000亿日元）的预期，但报告预计2029财年运营利润可达1万亿日元，认为股票被低估。半导体价格飙升是近期股价下跌的60-70%原因，但报告预计2026财年不会因涨价导致毛利率下降，2027财年后可能提价以避免负利润率。中期上行空间来自数字业务、新兴市场和IP业务。瑞可利控股部分未在文本中详细展开。

主要观点

• 任天堂的商业模式正从硬件转向软件销量最大化，以最大化运营利润。
• 目标价16,400日元，评级增持，为2026财年首选股。
• 当前股价反映市场预期运营利润在中期达到上一周期峰值，基于2026财年运营利润5,000亿日元（低于6,000亿日元）。
• 报告将任天堂定义为内容生产商。
• 基于2029财年运营利润1万亿日元的预测，股票看起来被严重低估。
• 软件销量最大化通过三个途径：1）第三方游戏销量增长，2）目录游戏扩张，3）Switch 2独占游戏逐步增加。
• 半导体价格飙升占近期股价下跌的60-70%。
• 2025财年第三季度假日季可能表现良好，市场预期已下调。
• 目前市场不预期半导体价格上涨导致Switch 2提价或2026财年毛利率下降。
• 2027财年后可能提价，届时可避免负利润率。
• 中期上行潜力来自：1）数字业务，2）新兴市场，3）IP业务。

论述逻辑

报告从任天堂当前股价反映的保守预期出发，指出市场仅基于2026财年5,000亿日元运营利润定价，但公司转型为内容生产商后，软件销量最大化将驱动利润增长，预计2029财年运营利润达1万亿日元。半导体价格飙升是近期股价下跌主因，但该因素不会在2026财年造成毛利率压力，且2027财年后可通过提价缓解。此外，数字业务、新兴市场和IP业务提供额外上行空间。

关键展望

• 2025财年第三季度假日季可能表现良好。
• 2026财年：半导体价格上涨不会导致Switch 2提价或毛利率下降。
• 2027财年后：可能提价以避免负利润率。
• 中期（至2029财年）：运营利润有望达1万亿日元。
• 催化剂日历包括：2026年1月15日《动物森友会：新地平线 Switch 2版》发售；2026年2月27日宝可梦30周年；2026年春季多款Switch 2游戏发布等。

推荐标的

• 任天堂（7974 JT）：评级增持，目标价16,400日元，2026财年首选股。理由：转型内容生产商，软件销量最大化，2029财年运营利润预计1万亿日元，当前被低估。
• 瑞可利控股（6098 JT）：报告提及但未给出具体评级、目标价或详细分析。
• 其他覆盖标的（由Junko Yamamura覆盖）：Nexon（3659 JT，评级中性，目标价3,800日元）、Sega Sammy HD（6460 JT，评级增持，目标价3,300日元）、Bandai Namco HD（7832 JT，评级增持，目标价5,900日元）、Square Enix HD（9684 JT，评级减持，目标价2,200日元）、Capcom（9697 JT，评级增持，目标价4,600日元）、Konami Group（9766 JT，评级增持，目标价27,800日元）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。