高盛 美团（3690.HK）：26年第二季度初评：业绩超预期，外卖业务利润单店模型恢复；买入

摘要

美团2Q26业绩超预期，高盛维持买入评级与12个月目标价123港元，较现价77.50港元（8月27日收盘）有58.7%上行空间。 2Q26净营收1,046.43亿元人民币、同比+14%，较高盛预测与Visible Alpha一致预期各高约4%，主因补贴更克制（作为contra-revenue收入抵减确认）。 核心本地商业EBIT达56.68亿元、同比+52%，与高盛预测58亿元基本一致（-2%），较一致预期34.19亿元高66%，受益于外卖单均经济性（UE）恢复、配送补贴进一步正常化及高质量增长导向下的营销效率提升。 新业务EBIT亏损收窄至-17.39亿元，好于高盛预测/一致预期（-24.40亿/-24.10亿元）29%/28%，国内食杂与海外Keeta运营效率持续改善（香港盈利稳定、中东环比改善）；未分配亏损收窄至-12亿元（1Q26/2Q25分别为-23亿/-16亿元）。 调整后EBITDA 40.98亿元、同比+47%；调整后净利润25.24亿元、同比+69%、较一致预期高571%。

主要观点

• 2Q26营收超预期：净营收1,046.43亿元人民币，同比+14%，较高盛预测（1,010.92亿）与Visible Alpha一致预期（1,009.84亿）各高4%，驱动来自更克制的补贴（作为contra-revenue收入抵减确认）。

• 核心本地商业EBIT 56.68亿元，同比+52%，与高盛预测58亿元基本一致（-2%），较一致预期34.19亿元高66%，主要由外卖UE恢复、配送补贴进一步正常化与聚焦高质量增长的营销效率提升驱动。

• 新业务EBIT亏损收窄至-17.39亿元，好于高盛预测/一致预期-24.40亿/-24.10亿元各29%/28%，受国内食杂与海外Keeta持续运营效率提升支撑：香港保持稳定盈利、中东效率环比改善。

• 未分配亏损收窄至-12亿元（1Q26/2Q25分别为-23亿/-16亿元），部分投资净收益被企业层面AI投入增加抵消；公司以AI提升消费者体验与商家运营，应用内AI助手小团（Xiaotuan）采用率上升并投资LongCat AI模型。

• 盈利端全面超预期：调整后EBITDA 40.98亿元（同比+47%），较高盛预测/一致预期高19%/49%；调整后净利润25.24亿元（同比+69%），较高盛预测高10%、较一致预期（3.76亿元）高571%。

• 分部收入：核心本地商业收入715.31亿元（环比+12%、同比+9%）；新业务收入331.12亿元（环比+23%、同比+28%），好于高盛预测325.40亿元约2%。

• 业绩会焦点一：2H26及2027年单均EBIT展望——行业第二名玩家力争未来12-18个月内收窄亏损并最终实现盈亏平衡，以及第一名玩家可持续UE差距优势背后的驱动因素。

• 业绩会焦点二：IHT（到店酒旅）板块利润增长与利润率在未来1-2年的恢复潜力——伴随抖音竞争强度缓和与Trip.com取消高端酒店独家合作——以及强化IHT定位以守住核心品类领导地位的方式。

• 业绩会焦点三、四：即时零售+1P业务的日订单量潜力（相对外卖规模）与整体按需购物投资/盈利转正时间表（阿里/京东将重心从外卖转向1P食杂按需）；Keeta在食杂、巴西等新市场、本地探索/IHT及并购机会上的优先级，以及2H26和未来1-2年海外市场投资规模。

• 业绩会焦点五：AI策略与LongCat在性能/成本指标上的差异化——LongCat训练已100%采用国产芯片，AI模型竞争持续向前沿编程和/或最低推理成本细分。

• 评级与论点：买入、12个月目标价123港元；高盛在仍在快速增长的本地服务市场中，对美团在扩大后的即时商务（Quick Commerce）TAM下的整体本地服务领导地位保持信心；对应市值4,834亿港元/617亿美元。

• 主要风险：竞争恶化影响增长或盈利转正节奏、人力成本通胀/效率问题、食品安全担忧/更严格监管、Keeta投入超预期。

论述逻辑

• 补贴纪律化（作为contra-revenue确认）→ 2Q26营收同比+14%、超预期4% → 外卖UE恢复+配送补贴正常化+营销效率提升 → 核心本地商业EBIT同比+52%（56.68亿元）→ 食杂与Keeta效率改善使新业务亏损收窄至-17.39亿元、未分配亏损收窄至-12亿元 → 调整后EBITDA/净利润同比+47%/+69%全面超预期 → 高盛确认美团在扩大后的即时商务TAM下的本地服务领导地位 → 维持买入、12个月目标价123港元（现价77.50港元，上行58.7%）。

关键展望

• 关注2H26与2027年单均EBIT指引：行业第二名玩家力争未来12-18个月内收窄亏损并最终盈亏平衡，验证外卖竞争格局与美团UE优势的可持续性。

• IHT板块利润增长与利润率在未来1-2年的恢复潜力（抖音竞争强度缓和、Trip.com取消高端酒店独家合作后），以及守住核心品类领导地位的举措。

• 即时零售+1P业务日单量潜力与整体按需购物投资/盈利转正时间表；Keeta在2H26及未来1-2年的海外投资规模、巴西等新市场扩张与并购选项均为后续验证点。

推荐标的

• 美团（3690.HK）：买入评级，12个月目标价123港元，现价77.50港元，隐含上行58.7%。理由：在仍在快速增长的本地服务市场中，美团凭借扩大后的即时商务TAM维持整体本地服务领导地位，2Q26外卖UE与新业务减亏验证盈利弹性。