高盛 杜邦（DD.US）：投资者会议纪要

摘要

高盛于2026年8月25日在波士顿召开杜邦（DD）投资者会议，CEO Lori Koch 与 CFO Antonella Franzen 出席，会后高盛对公司运营执行的立场更趋建设性。 管理层表示 FY26 有机增长处于 3%-4% 中期框架上限，利润率进度跑在三年 150-200 bps EBITDA 利润率扩张目标之前，剔除资本配置后 FY26 EPS 增速远超 8%-10% 中期目标。 分板块看，医疗保健超预期实现中高个位数增长并受益于针对性商业举措，水处理受中东项目时点拖累、Shelter 弱于年初预期，中东水项目预计 4Q26 大规模启动、1Q27 完成，且 3Q 来自这些延迟项目收入很少；下半年节奏为三季度偏轻、四季度偏高，2H 有机增长平均约 6%（含约 2 个百分点已到位价格）。 业务系统转型已建立 8 项核心 KPI 并每月举行业务回顾，销售团队将于 2027 年 1 月 1 日起转向佣金制；80/20 首阶段覆盖约 7 亿美元收入的四项多元工业业务，下一阶段 Molykote 与 Vespel（约 5 亿美元收入）将借助 AI 做产品级与客户级分层。 利润率方面，医疗保健与水技术板块约 30%，水处理低于 30% 仍有扩张空间，公司目标净 3% 生产率，采购对公司支出的覆盖从年初约 30% 走向 50%、最终目标 90%；组合结构当前两板块大致均分，长期目标为 2/3 医疗保健与水技术、1/3 多元工业。

主要观点

• 高盛8月25日在波士顿举办杜邦投资者会议，CEO Lori Koch 与 CFO Antonella Franzen 出席；会后高盛对 DD 运营执行的看法更趋建设性，认为投资者日提出的业务系统与生产率举措已取得切实进展

• FY26 有机增长正运行于 3%-4% 中期增长框架的上限

• 利润率表现跑在三年 150-200 bps EBITDA 利润率扩张目标的进度之前，剔除资本配置后 FY26 EPS 增速远超 8%-10% 中期目标

• 分部冷热不均：医疗保健超预期、实现中高个位数增长并受益于针对性商业举措；水处理受中东项目时点压制；Shelter 弱于管理层年初预期

• 已中标的中东延迟水项目 3Q 几乎不贡献收入，预计 4Q26 大规模启动、1Q27 完成

• 多元工业中的航空航天与 EV 电池业务同样好于预期

• 公司层面 2H 节奏为 3Q 偏轻、4Q 偏高，2H 有机增长平均约 6%，其中约 2 个百分点来自已到位的价格

• 业务系统转型落地：建立 8 项核心 KPI（收入增长、利润率扩张、自由现金流与 ROIC 等）并每月举行业务回顾，短期激励下沉至承担完整损益责任的业务线，销售团队自 2027 年 1 月 1 日起转向佣金制以强化增长导向

• 80/20 作为商业/创新/运营卓越框架内的工具而非独立运营模式：首阶段覆盖四项多元工业业务、约 7 亿美元收入，今年预计带来数百万美元收益、全面实现时达数千万美元；下一步 Molykote 与 Vespel（约 5 亿美元收入）将用 AI 支持产品级与客户级分层

• 医疗保健与水技术板块利润率已在约 30%，水处理低于 30%、在制造足迹、供应链冗余与成本定位上仍有扩张空间；公司目标净 3% 生产率，采购对公司支出的覆盖从年初约 30% 走向 50%、最终目标 90%

• 组合结构当前两板块大致均分，长期目标转向 2/3 医疗保健与水技术、1/3 多元工业，路径为修剪多元工业并在医疗与水端市场开展并购

论述逻辑

• 高盛8月25日波士顿投资者会议听取 CEO/CFO 汇报 → 管理层在投资者日提出的业务系统与生产率举措取得切实进展 → 高盛对 DD 运营执行的评价转向更趋建设性

• 运营进展映射到财务目标：FY26 有机增长触及 3%-4% 框架上限 → 利润率进度跑在三年 150-200 bps EBITDA 扩张目标之前 → 剔除资本配置后 FY26 EPS 增速远超 8%-10% 中期目标

• 分部冷热对冲：医疗保健中高个位数超预期增长抵消中东项目时点造成的水处理压力与 Shelter 偏软 → 延迟项目 3Q 几无收入、4Q26 启动、1Q27 完成 → 3Q 偏轻、4Q 偏高，2H 有机增长均值约 6%（含约 2 个百分点价格）

• 结论：尽管基本面执行向好，高盛认为覆盖范围内其他标的风险回报更优 → 维持中性评级；以 Q5-Q8 EBITDA 12.5 倍目标倍数得出 12 个月目标价 159 美元，较现价 136.04 美元有 16.9% 上行空间

关键展望

• 中东水处理项目预计 4Q26 大规模启动、1Q27 完成，是水处理板块收入确认的关键时间窗口

• 下半年节奏明确：3Q 偏轻、4Q 偏高，2H 有机增长平均约 6%（含约 2 个百分点已到位价格）

• 销售团队自 2027 年 1 月 1 日起转向佣金制结构，以强化增长导向

• 采购对公司支出的覆盖从年初约 30% 向 50% 推进，最终目标 90%

• 组合结构长期目标为 2/3 医疗保健与水技术、1/3 多元工业，通过修剪多元工业与医疗/水端市场并购实现

• 80/20 举措全面实现时预计带来数千万美元收益

• 评级风险：上行为总体经济活动加速、组合转型延续、价格驱动的利润率扩张；下行为总体经济活动放缓、PFAS 与环境负债、地缘政治

推荐标的

• 杜邦 DuPont de Nemours（DD.US）：中性评级，12 个月目标价 159.00 美元（基于 Q5-Q8 EBITDA 目标倍数 12.5x），现价 136.04 美元（2026 年 8 月 25 日收盘），对应上行空间 16.9%；维持中性是因为高盛在覆盖范围内看到更优的风险回报标的

• 报告披露的覆盖股票池（未逐一给出评级或目标价）：3M、ATS、Allegion、Carrier Global、Cognex、Core & Main、Dover、杜邦、Flowserve、GE Vernova、Graco、霍尼韦尔、Ingersoll Rand、Parker Hannifin、Rockwell Automation、Roper、Stanley Black & Decker、Trane Technologies、Zurn Elkay、nVENT 等多元工业公司