国投电力（600886）——26H1雅砻江来水偏枯业绩承压关注Q3来水修复

摘要

华源证券点评国投电力2026年半年报并维持买入评级。 2026H1公司实现营收238.86亿元，同比下降7.05%，归母净利润35.35亿元，同比下降6.83%；其中2026Q2营收113.72亿元，同比下降9.57%，归母净利润14.17亿元，同比下降17.42%，业绩降幅明显。 承压主因雅砻江流域来水偏枯：2026H1公司水电发电量394.52亿千瓦时，同比减少17.43%，其中雅砻江水电发电量343.94亿千瓦时，同比减少20.01%，2026Q2雅砻江水电发电量同比减少31.87%；电价提升部分对冲，26H1控股企业平均上网电价0.366元/千瓦时，同比提升0.013元/千瓦时。 火电电量平稳但燃煤采购价格同比上涨拖累利润，国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州、国投钦州二电、华夏电力净利润合计7.19亿元，同比下降11.22%；新能源电量高增但国投新能源净利润1.78亿元，同比下降23.11%，叠加投资收益同比减少1.53亿元拖累业绩。 边际改善方面，2026Q3以来（截至2026/9/22）锦屏一级、官地、二滩入库流量分别同比+34.1%、+20.3%、+15.2%，来水修复或带动水电业绩增长；雅砻江待开发水电装机超过7GW，2026年7月国投集团拟6个月内合计增持1.5亿元。 报告预计2026-2028年归母净利润75/81/84亿元，同比增速2%/8%/4%，当前股价对应PE 16/15/14倍，维持买入评级。

主要观点

• 2026H1公司营收238.86亿元、同比下降7.05%，归母净利润35.35亿元、同比下降6.83%，扣非归母净利润34.87亿元、同比下降7.67%。

• 2026Q2业绩降幅扩大：单季营收113.72亿元、同比下降9.57%，归母净利润14.17亿元、同比下降17.42%，扣非归母净利润13.71亿元、同比下降19.56%。

• 雅砻江流域来水偏枯致水电电量承压：2026H1水电发电量394.52亿千瓦时、同比减少17.43%，雅砻江水电发电量343.94亿千瓦时、同比减少20.01%；2026Q2水电发电量161.59亿千瓦时、同比减少28.22%，雅砻江水电134.64亿千瓦时、同比减少31.87%；大朝山水电站受益上游泄水量增加，发电量同比增长13.58%。

• 电价提升部分对冲电量下滑：2026H1控股企业平均上网电价0.366元/千瓦时、同比提升0.013元/千瓦时，2026Q2为0.379元/千瓦时、同比提升0.029元/千瓦时；雅砻江水电26H1营业收入108.69亿元、同比下降10.66%，净利润45.57亿元、同比下降7.30%，营收及利润降幅小于电量降幅，报告分析其上网电价或同比提升。

• Q3来水明显修复：2026Q3以来（截至2026/9/22）雅砻江流域锦屏一级、官地、二滩水电站入库流量分别同比+34.1%、+20.3%、+15.2%，Q3来水修复或带动水电业绩增长。

• 火电电量平稳但燃料成本上涨限制利润释放：2026H1火电发电量224.05亿千瓦时、同比增加0.66%（Q2为119.21亿千瓦时、同比减少0.42%），板块营业收入90.35亿元、同比增长1.10%（或受煤电容量电价新政下容量电费上调影响），营业成本同比增加4.51%；国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州、国投钦州二电、华夏电力净利润合计7.19亿元、同比下降11.22%，度电净利润分别同比+0.019、-0.025、-0.045、+0.100、-0.007元/千瓦时。

• 新能源电量高增但利润下滑，投资收益拖累业绩、财务降费显著：2026H1风电、光伏发电量分别为39.57、45.44亿千瓦时、分别同比+6.54%、+37.47%，国投新能源净利润1.78亿元、同比下降23.11%；投资收益同比减少1.53亿元，主要受国投财务有限公司投资收益由盈转亏影响；财务费用同比减少2.94亿元。

• 装机保持扩张且成长空间充足：2026H1新增投产76.50万千瓦（风电6.50万千瓦、光伏70万千瓦），截至2026年6月底控股装机4766.06万千瓦，其中水电/火电/风电/光伏分别为2130.45/1307.48/420.53/838.94万千瓦；雅砻江全流域可开发水电装机约3000万千瓦，仅投产1920万千瓦，核准及在建372万千瓦，待开发水电装机超过7GW。

• 控股股东增持彰显信心：2026年7月公司发布控股股东增持计划，国投集团拟在6个月内合计增持1.5亿元。

• 盈利预测与评级：预计2026-2028年归母净利润75/81/84亿元、同比增速2%/8%/4%，当前股价对应PE 16/15/14倍，维持买入评级；2026-2028E营收55,920/60,121/61,729百万元。

• 风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

论述逻辑

• 半年报披露业绩下滑（26H1营收-7.05%、归母净利-6.83%，Q2降幅扩大至-9.57%/-17.42%）→ 板块拆解归因：雅砻江流域来水偏枯，水电发电量同比减少17.43%（雅砻江-20.01%）是主要拖累，电价同比提升0.013元/千瓦时部分对冲，雅砻江水电净利降幅（-7.30%）小于电量降幅 → 火电电量平稳（+0.66%）但燃煤采购价格同比上涨致成本+4.51%，五家控股火电公司净利合计-11.22% → 新能源项目投产推升电量（光伏+37.47%）但国投新能源净利-23.11%，国投财务投资收益由盈转亏拖累，财务费用-2.94亿元部分对冲 → 边际拐点：Q3以来（截至2026/9/22）锦屏一级/官地/二滩入库流量同比+34.1%/+20.3%/+15.2%，来水修复或带动水电业绩增长 → 中期支撑：雅砻江待开发水电超7GW、国投集团拟6个月内增持1.5亿元 → 落脚投资结论：预计2026-2028年归母净利75/81/84亿元，对应PE 16/15/14倍，维持买入评级。

关键展望

• Q3来水修复验证点：2026Q3以来（截至2026/9/22）锦屏一级、官地、二滩水电站入库流量分别同比+34.1%、+20.3%、+15.2%，Q3来水修复或带动水电业绩增长。

• 控股股东增持窗口：2026年7月发布增持计划，国投集团拟在6个月内合计增持1.5亿元。

• 盈利预测：2026-2028年归母净利润75/81/84亿元、同比增速2%/8%/4%，当前股价对应PE 16/15/14倍。

• 风险因素：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

推荐标的

• 国投电力（600886.SH）：买入（维持）。理由：26H1雅砻江来水偏枯致业绩承压，但Q3来水修复或带动水电业绩增长，雅砻江待开发水电装机超过7GW，控股股东拟增持1.5亿元；预计2026-2028年归母净利润75/81/84亿元，当前股价（2026年9月30日收盘价15.24元）对应PE 16/15/14倍。

关键图表

图1. 源 引 融 活水 润泽 中 华 大 地