张忆东 刘念芸 周志超 宏观经济 中国经济 美债收益率上行的根源：实际利率刚性走强；提早加息或为破局之道

摘要

自美联储7月底议息会议维持利率在3.5%-3.75%不变以来，长端美债收益率持续攀升，30年期国债收益率升至5.22%，创下2007年以来最高水平，10年期升至约4.7%。 报告认为，推升长端美债收益率的核心因素是实际利率的刚性上行，而非通胀预期，这主要得益于美国实体经济的超预期韧性。 尽管二季度GDP环比折年率小幅回落至1.5%，但居民消费、工业产出等传统需求持续修复，劳动力市场稳健。 美联储新主席沃什的“战略简洁”沟通方式引发了市场分歧，倡导市场学会“看球”而非“看裁判”。 报告指出，通胀并非加息的硬约束，即使通胀因高基数效应回落，若经济未出现实质性放缓，美联储仍可能采取“预防性加息”以防止高通胀长期化。 提早加息（如9月）或成为破局之道，若美债利率快速冲高至5%关口完成风险释放，全球边际买盘有望回归，从而为后续降息打开空间。

主要观点

• 7月议息会议后长端美债收益率持续攀升，30年期国债收益率升至5.22%，创2007年以来最高水平。

• 推升美债长端利率的核心因素是实际利率的刚性上行，通胀预期相对温和。

• 美国实体经济展现超预期韧性，二季度GDP环比折年率小幅回落至1.5%，但传统需求仍在修复。

• 新主席沃什的战略简洁引发市场分歧，要求市场学会看球而不是看裁判，但在当前背景下市场自发调整较慢。

• 通胀并非当前加息的硬约束，即使通胀趋势下行，美联储仍可能采取“预防性加息”防止高通胀长期化。

• 7月非农数据的疲软具有很强的季节性因素，不能据此认为劳动力市场走弱或AI投资需求变弱。

• 提早加息可打破路径依赖并重塑美联储信誉，若美债利率快速冲高至5%关口，风险补偿到位后将打开后续降息空间。

• 债券市场波动率正成为全球跨资产定价的核心风险源，期权市场集中持仓放大了流动性风险。

论述逻辑

• 美联储7月维持利率不变后，长端美债收益率持续上行（30年期升至5.22%）。

• 收益率上行的根源在于实际利率的刚性走强。

• 实际利率走强受支撑于美国实体经济的超预期韧性（二季度GDP 1.5%，消费与就业稳健）。

• 通胀下行并不构成加息的硬约束，为防止供给侧二次通胀，美联储仍有“预防性加息”的可能。

• 提早加息可实现一举多得，通过短期利率冲高集中释放风险，重启美债避险属性并为降息打开空间。

关键展望

• 未来需重点关注8月27日至29日的Jackson Hole会议。

• 关注9月4日将公布的非农就业数据以及9月11日公布的8月CPI数据。

• 若通胀和非农数据走低且沃什保持战略模糊，9月或不会加息，留待12月观察。

• 若后续宏观数据持续超预期，长端美债收益率仍具向上动能，风险资产或将进一步承压。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的