花旗 Ultrapar（UGPA3.SA）2026UGPA投资者日：杠杆目标较低，强势26年上半年在伊皮兰加

摘要

UGPA管理层于周五举办2026年投资者日，花旗在会后维持Buy评级，目标价R$42.00，对比02 Oct 26 18:00现价R$38.61，预期股价回报8.8%、预期股息率7.5%、预期总回报16.3%。 本次活动六大要点为：杠杆目标从1.5x–2.0x下调至1.0x–1.5x ND/EBITDA且当前杠杆已约1x；Ipiranga 1H26经常性EBITDA已超过FY25，受益于行业打击违规活动及国内与IPP燃料价差，并采用柴油进口补贴；Iconic EBITDA增速显著高于销量；Ultracargo从产能增长转向利用率提升，在建的Miritituba码头对接Mato Grosso玉米乙醇外运；Ultragaz聚焦组合、效率与新能源；Hidrovias聚焦内部流程与运营效率改善。 花旗预计2026E销售额R$164,204M、经调整EBITDA R$12,474M、净利润R$4,856M、EPS R$4.45，对应2026E EV/EBITDA adj 4.6x、PE 8.7x。 估值采用SOTP，分别给予Ultragaz 6.1x、Ultracargo 5.5x、Ipiranga 4.8x，Hidrovias按Citi目标价计。

主要观点

• 杠杆目标下调是本次投资者日首要要点：ND/EBITDA目标区间由1.5x–2.0x降至1.0x–1.5x，当前杠杆已约1x，控股层面在内需与选举不确定环境中为新项目保留空间。

• Ipiranga 1H26数据强劲（高于FY25），受益于行业打击违规活动及国内与IPP燃料价格的大幅价差，1H26经常性EBITDA已超过FY25全年。

• 供应与贸易角色强化：高国际价格波动与历史性关闭的进口套利令投机性供应商退出，部分转售商/加油站库存仅2天（过去约10天）；Ipiranga 1H26 LTM进口+60艘船，现货台销售较1H25增长50%，消费量与网络量分别增7%和5%，供应与贸易结果较2025年翻倍。

• 柴油进口补贴是问答环节最重要话题：管理层称补贴已被广泛使用并实际主导定价，Petrobras价格低于进口平价令不使用补贴的分销商难以竞争，进口占市场20%–30%，供应已锁定至年底。

• 物流/分销效率持续兑现：去年捕获R$250mn效率收益、2H23以来累计超R$800mn，R$400mn计划中额外R$250mn（2年内）被认为提前交付；1H26 vs 1H25车队生产率+4%、仓储收入+39%、合同成本-29%；ERP更换（2027年上线）自2028年起每年带来约R$200mn成本、费用与资本开支优化。

• 网络拓展与挂旗窗口：1H26末共5,855座加油站（1H26 LTM新增321座），单站吞吐246 m³/station（同比+6%）、转售商份额+0.8p.p.；AmPm达1.5k门店，Krispy Kreme合作1H26 LTM贡献约R$95mn收入。

• Iconic转型持续推进，EBITDA增速远高于销量，管理层表示其业绩可能自明年起与Ipiranga分开披露。

• Ultragaz聚焦零售导向瓶装战略、散装组合再平衡、效率提升并扩张能源解决方案组合。

• Ultracargo从产能增长转向利用率提升：在建的Miritituba（PA）码头将成为第10个码头，经北部水道走廊连接Vila do Conde（119k m³），对应Mato Grosso玉米乙醇过剩从2026年6.3mn m³增至2036年10.4mn m³，而该州石油产品消费仅4.1–4.6mn m³。

• Hidrovias聚焦改善内部流程与运营效率，好于预期的航行条件是正面亮点，并就Barcarena码头扩建传递鼓舞人心的信息；Ultracargo在Miritituba的投资亦强化液体运输潜力。

• 花旗预测：2026E销售额R$164,204M、经调整EBITDA R$12,474M（利润率7.6%）、净利润R$4,856M、EPS R$4.45；2026E EV/EBITDA adj 4.6x、PE 8.7x、FCF 21.9%、ROE adj 28.0%、ROIC adj 20.6%。

• 维持Buy评级与R$42.00目标价：基于SOTP，Ultragaz 6.1x、Ultracargo 5.5x、Ipiranga 4.8x，Hidrovias按Citi目标价计，目标倍数基于各板块ROIC与WACC之差；正面观点基于Ultragaz盈利水平、Ultracargo销量增长与燃料分销行业健康竞争。

论述逻辑

• UGPA管理层举办2026投资者日 → 披露杠杆目标从1.5x–2.0x下调至1.0x–1.5x ND/EBITDA且当前约1x，为新项目保留空间 → Ipiranga凭借打击违规活动、国内与IPP价差及柴油进口补贴实现1H26经常性EBITDA高于FY25，供应与贸易（现货台销售+50%、供应与贸易结果翻倍）、效率收益（累计超R$800mn）与网络扩张（5,855座站）共同支撑 → Iconic EBITDA增速超销量、Ultragaz聚焦组合与效率、Ultracargo转向利用率提升并借Miritituba对接MT玉米乙醇结构性过剩（6.3mn m³→10.4mn m³）、Hidrovias改善运营效率且航行好于预期 → 各板块经营改善叠加良好业绩与潜在股东回报 → 花旗维持Buy评级，以SOTP（6.1x/5.5x/4.8x）得出R$42.00目标价。

关键展望

• ERP更换计划2027年上线，自2028年起每年带来约R$200mn成本、费用与资本开支优化。

• Iconic业绩可能自明年起与Ipiranga分开披露。

• 柴油供应已锁定至年底；Ipiranga可从其他地区采购但因成本更高尚未启用这些选项。

• Miritituba（PA）码头在建，将成为Ultracargo第10个码头；管理层预计MT玉米乙醇过剩从2026年6.3mn m³升至2036年10.4mn m³。

• 预测表显示2026E DeDebt to Capital 50.9%、ROE adj 28.0%、ROIC adj 20.6%，以及Q326E/Q426E销售额分别为42,934与42,998（R$M）。

• 风险提示：新进入者致燃料分销竞争加剧且销量低于预期影响业务利润率；收购可能导致债务水平高于预期。

推荐标的

• Ultrapar（UGPA3.SA）：Buy评级，目标价R$42.00，现价R$38.61（02 Oct 26 18:00），预期股价回报8.8%、预期股息率7.5%、预期总回报16.3%；理由是燃料分销领域持续改善、三大主业经营韧性与控股层面中期价值释放（如潜在并购）。

• Hidrovias do Brasil（HBSA3.SA）：报告覆盖标的，标注2H评级，价格R$3.48（02 Oct 26 18:00）；Ultrapar近期收购其约50%股权，其Barcarena扩建与Ultracargo在Miritituba的投资相互印证液体运输潜力。

关键图表

图1. ICMS税收收入（里约州+圣保罗州，十亿雷亚尔）

图2. Iconic经常性EBITDA与经营现金流（百万雷亚尔）

图3. Ultragaz散装销量（千吨）

图4. Ultragaz瓶装——按体积划分的客户结构（%）

图5. Ultracargo销量（公里）与销售额

图6. Ultracargo成本效率与产能（千立方米）

图7. MT乙醇盈余与石油产品消费对比（百万立方米*）

图8. 2021年Ultrapar按类别分配的资本

图9. Ultrapar杠杆率与净债务（百万雷亚尔）

图10. Ultrapar ROIC（投入资本回报率）

图11. UGPA EBITDA构成