瑞银 南亚塑胶（1303.TW）CCL price hikes维持买入评级以及以人工智能为主导的混合升级

摘要

瑞银恢复覆盖南亚塑胶并给予买入评级，12个月目标价NT$300.00（前次评级为中性），现价NT$238.00（2026年9月24日）。 股价年初至今上涨约310%，其持股61%的南亚电路板年初至今上涨约420%，瑞银认为大部分涨幅来自上市持股价值而非CCL核心业务，并继续提示CCL盈利上行潜力。 瑞银预计CCL平均售价2026/27E同比上涨90%/85%，其中约80%/55%来自供给驱动提价、约10%/30%来自产品结构升级；行业CCL价格2026年迄今已上涨100%。 CCL营业利润率将从2025年的4.1%扩张至2026/27E的23%/30%（1H26约17%），M6+高端产品收入贡献将从Q326占CCL收入的8%升至2027E的25%，其ASP较传统FR4产品高3-10倍。 石化方面，瑞银预计MEG-乙烯价差在Q326转正，2026-27E价差受地缘政治供给紧张支撑；瑞银2026/27E盈利较彭博一致预期高15%/23%。 SOTP估值（含10%控股折价）得出目标价NT$300.00，隐含15x 2027E PE、0.3x PEG和4.4x P/BV。

主要观点

• 瑞银恢复覆盖南亚塑胶并给予买入评级，12个月目标价NT$300.00，前次评级为中性。

• 股价年初至今上涨约310%，南亚电路板（南亚塑胶持股61%）年初至今上涨约420%；瑞银认为涨幅主要由上市持股价值而非CCL核心业务驱动。

• CCL ASP预计2026/27E同比上涨90%/85%，其中约80%/55%来自供给驱动提价、约10%/30%来自产品结构升级；行业CCL价格2026年迄今上涨100%，部分将随2027E合同重置延续。

• M6+高端产品收入贡献将从Q326占CCL收入的8%升至2027E的25%，ASP较传统FR4产品高3-10倍。

• 垂直整合支撑价值捕获：环氧树脂与铜箔完全自供、大部分玻纤布内部采购；CCL ASP每上涨US$1.00，2026/27E单片营业利润增量分别约为US$0.45/0.37。

• CCL营业利润率预计从2025年的4.1%扩张至2026/27E的23%/30%，1H26约17%；敏感性表显示混合ASP从2024年的14.2升至2026E的30.5、2027E的56.5。

• 与Nittobo的合作将锁定Gen2低Dk玻纤布，内部材料研发有望加速AI CCL认证并支持高端产品放量。

• 行业提价密集：南亚塑胶2026年对CCL调涨+15%及约5–10%（因客户而异），Panasonic年内三次调涨常规玻纤环氧CCL（+30%/+20%/+30%），建滔年内第七次调涨，FR-4 CCL累计涨幅据报道已超过100%。

• EMC（2383.TW，未覆盖）在瑞银台湾峰会预计H226将进一步提价但幅度可能小于H126，设备交期目前为一至两年，高端CCL需求未放缓，预计未来两年供不应求持续。

• 下一代AI机架架构提升PCB/CCL用量：NVIDIA当前VR200系统基于Oberon NVL72机架设计，更高数据传输速度要求低损耗板材。

• 石化方面，预计MEG-乙烯价差在Q326转正，2026-27E价差受地缘政治供给紧张支撑。

• SOTP估值：NYPCB采用UBS目标价NT$1,150，非PCB电子材料给予19x 2027E EV/EBITDA，石化业务给予10x 2027E EV/EBITDA，持股按UBS目标价/市值/同业倍数，加10%控股折价；目标价NT$300.00隐含15x 2027E PE、0.3x PEG、4.4x P/BV。

论述逻辑

• 覆盖恢复事件 → 股价YTD c310%涨幅主要反映上市持股价值而非核心CCL业务 → 供给端：AI产能挤占传统等级、材料强度上升、近期上游新增有限，行业CCL价格2026 YTD +100%（南亚塑胶、Panasonic、建滔年内多轮提价，建滔FR-4累计涨幅据报道超100%）→ 需求端：NVIDIA机架架构PCB/CCL密集度提升（VR200基于Oberon NVL72），M6+占比从Q326的8%升至2027E的25%、ASP 3-10x于FR4 → 供给+结构双轮推动CCL ASP 2026/27E +90%/85%、OPM从2025年4.1%扩张至23%/30% → 垂直整合（环氧树脂/铜箔全自供、玻纤布内部供应、Nittobo锁定Gen2低Dk玻纤布）放大ASP提升向利润的传导（US$1.00 ASP增量对应US$0.45/0.37单片OP增量）→ 石化MEG-乙烯价差Q326转正提供额外盈利支撑 → SOTP（NYPCB按NT$1,150 + 非PCB EM 19x、石化10x 2027E EV/EBITDA + 持股按UBS目标价/市值 + 10%控股折价）→ 目标价NT$300.00、恢复覆盖给予买入；上行催化剂为上游进一步紧张与高端AI CCL订单胜出，2026/27E盈利较彭博一致预期高15%/23%。

关键展望

• MEG-乙烯价差预计在Q326转正，2026-27E价差受地缘政治供给紧张支撑。

• M6+收入贡献预计从Q326的8%升至2027E的25%，部分行业提价将随2027E合同重置延续。

• EMC预计H226进一步提价但幅度可能小于H126，设备交期一至两年，未来两年供不应求持续。

• 瑞银2026/27E盈利较彭博一致预期高15%/23%；EPS（UBS摊薄）2026/27E为NT$13.71/20.02，对应一致预期NT$13.25/18.12。

• 上行催化剂：上游供给进一步紧张与高端AI CCL订单胜出。

• 2026年南亚塑胶出售19.4m股NYPCB股权套现NT$13.4bn并批准出售31m股NYT股份，验证持股可变现能力；控股折价敏感性为5-30%，基准取10%。

推荐标的

• 南亚塑胶（1303.TW）：恢复覆盖给予买入评级，12个月目标价NT$300.00（前次评级中性），现价NT$238.00（2026年9月24日）；理由为CCL供给驱动提价、AI产品结构升级与垂直整合价值捕获。

• 南亚电路板（NYPCB，南亚塑胶持股61%）：SOTP中采用UBS目标价NT$1,150（由UBS分析师Diana Chang覆盖）。

• 关联上市持股（FPCC、FPC、FCFC、NYT、Mai Liao Power等）按UBS目标价、市值或同业估值倍数计入；附注价格：Formosa Plastics NT$64.10、Formosa Petrochemical NT$87.20、Formosa Chemicals & Fibre NT$67（均为2026年9月24日收盘价）。

关键图表

图1. NYP的CCL一体化价值链及年产能

图2. NYP的CCL产品组合

图3. NYP的月度CCL产能

图4. NYP CCL平均售价（ASP）预测

图5. NYP 2026年二季度CCL营收构成

图6. NYP 2027年预测CCL出货量构成

图7. CCL营业利润率对ASP提升的敏感性分析

图8. NYP五年历史市盈率区间

图9. NYP的直接控股公司

图10. 核心CCL及石化业务对NYP市值的隐含贡献

图11. NYP的估值