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摩根士丹利 阿里巴巴集团（BABA.US）27财年第二季度前瞻：云业务加速+电商韧性=盈利上调

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摘要

摩根士丹利重申阿里巴巴（BABA.N）增持（Overweight）评级并继续列为首选股（Top Pick），目标价维持US$180.00，较2026年10月7日收盘价US$107.00有68%上行空间。 报告预计27财年二季度集团收入Rmb268bn（同比+8%）、调整后EBITA Rmb30bn（同比+231%）。 核心看点是云业务加速：云收入增速预计升至50%以上（外部云+55%，1Q为45%），云EBITA率环比扩张至13.5%（1Q为11.6%），最新MaaS ARR已从8月中旬的Rmb16bn增至8月下旬的Rmb20bn以上；管理层指引未来数季云增速继续加速、28财年维持50%+，且12月季度云EBITA（MSe Rmb10bn、利润率约15%）可覆盖AI实验室与应用的亏损。 电商保持韧性：CMR同比-5%（同店口径+1%），剔除即时零售后电商EBITA同比低个位数增长至Rmb37.5bn，即时零售亏损收窄至Rmb9.5bn（1Q为Rmb10.5bn），AI实验室与应用亏损降至Rmb10.5bn（1Q为Rmb13,861mn）。 基于盈利改善，大摩将27-28财年EBITA预测上调7-10%，认为利好大部分被近期配股摊薄抵消，因此DCF目标价不变，13x 28财年市盈率的估值具吸引力。 报告维持F27/F28资本开支预测Rmb250bn/Rmb260bn，并预计2032年前20GW产能约一半自建；牛/基准/熊情形分别对应US$260.00/US$180.00/US$90.00。

主要观点

  • 云收入加速是核心看点：预计2Q云与算力服务收入Rmb60,962mn、同比+53.0%，外部云增速+55%（1Q为45%），由IaaS与MaaS共同驱动。
  • MaaS快速放量：最新MaaS ARR在8月下旬超过Rmb20bn，高于8月中旬的Rmb16bn。
  • 云利润率扩张：预计云EBITA率环比升至13.5%（1Q为11.6%），受投资回收期<3年的稳健ROIC及MaaS收入占比提升支撑；2Q云EBITA预计Rmb8,230mn、同比+128.4%。
  • 管理层指引：云收入增速未来数季进一步加速并在28财年维持50%+；12月季度云EBITA（MSe Rmb10bn，隐含约15%利润率）将覆盖AI实验室与应用亏损。
  • 电商收入韧性：预计CMR同比-5%（同店口径+1%），2Q CMR为Rmb74,936mn；弱消费下CMR增速与行业一致。
  • 电商盈利：剔除即时零售后电商EBITA预计Rmb37.5bn、同比+LSD%（1Q同比持平）；中国电商核心EBITA环比改善、同比大体持平。
  • 即时零售减亏：2Q即时零售亏损预计Rmb9.5bn，低于1Q的Rmb10.5bn，旺季单位经济效益仍改善；即时零售收入2Q预计Rmb52,832mn、同比+15.0%。
  • 整体2Q预测与共识对比：收入Rmb267,662mn（同比+8.0%，较共识-1.1%）、调整后EBITA Rmb30,009mn（同比+230.8%，较共识+12.1%）、非GAAP净利润Rmb27,291mn（同比+163.6%）。
  • 盈利上调幅度：F27-28 EBITA上调7-10%；新预测2027E调整后EBITA Rmb115,137mn（较旧预测+9.6%）、2028E Rmb153,890mn（+7.4%）、2029E Rmb210,277mn（+6.2%），2027E GAAP EPS升至Rmb31.55。
  • 算力产能与资本开支：2032年前20GW产能约一半自建，其余租赁或托管；维持F27资本开支Rmb250bn、F28 Rmb260bn的预测。
  • 估值与风险回报：DCF为主要估值方法（WACC 10%、永续增长率3%），US$180目标价隐含21x 28财年预测非GAAP市盈率；牛/基准/熊情形为US$260.00/US$180.00/US$90.00，期权隐含12个月突破US$180概率约3.3%、跌破US$90概率约37.7%；共识评级93%为Overweight。

论述逻辑

  • AI需求上行是本篇财报前瞻的主线：MaaS ARR从8月中旬Rmb16bn升至8月下旬超Rmb20bn → 大摩预测2Q云与算力收入同比+53.0%（外部云+55%）、云EBITA率环比升至13.5%，且管理层指引未来数季继续加速、28财年维持50%+ → 云EBITA放量（12月季度MSe Rmb10bn、利润率约15%）足以覆盖AI实验室与应用亏损（2Q收窄至Rmb10.5bn）→ 与此同时电商在弱消费中展现韧性：CMR同店+1%、即时零售亏损收窄至Rmb9.5bn、剔除后电商EBITA同比低个位数增长 → 集团2Q调整后EBITA预计同比+230.8% → 大摩将F27-28 EBITA上调7-10%，认为盈利改善可对冲近期配股摊薄 → 重申OW（Top Pick），DCF（WACC 10%、永续增长率3%）目标价维持US$180.00，隐含21x F28e非GAAP市盈率。

关键展望

  • 云增速验证点：管理层预计未来数季云收入增速进一步加速，并在28财年维持在50%以上。
  • 12月季度关键观察：云EBITA（MSe Rmb10bn+、利润率约15%）预计可覆盖AI实验室与应用分部的亏损。
  • 即时零售亏损路径：2Q预计亏损Rmb9.5bn、低于1Q的Rmb10.5bn，旺季单位经济效益仍改善。
  • 资本开支与产能路径：维持F27资本开支Rmb250bn、F28 Rmb260bn；2032年前20GW产能约一半自建，其余租赁或托管。
  • 风险提示：上行风险为核心电商变现改善、企业数字化加快重振云增速；下行风险为竞争加剧、再投资成本超预期、疫后复苏缓慢下消费疲弱、企业数字化放缓、互联网平台监管加码。
  • 潜在价值释放点：自研芯片业务T-Head的潜在分拆可能释放价值（报告观点）。

推荐标的

  • 阿里巴巴集团（BABA.N / BABA UN）：Overweight（Top Pick），目标价US$180.00，隐含68%上行空间；现价US$107.00（2026年10月7日收盘）；行业观点Attractive；理由为云业务加速、电商韧性、盈利上调7-10%，13x F28 P/E估值具吸引力；评级自2025年2月24日起为O。
  • 中国互联网行业覆盖（Eddy Wang）：Autohome（ATHM.N）E US$20.66；Full Truck Alliance（YMM.N）O US$8.35；京东（JD.O）U US$27.03；Kanzhun（BZ.O）O US$15.05；贝壳（BEKE.N）O US$16.92；拼多多（PDD.O）O US$78.50；唯品会（VIPS.N）E US$12.77。
  • 中国互联网行业覆盖（Gary Yu）：阿里巴巴（BABA.N）O US$107.00；百度（BIDU.O）U US$85.30；美团（3690.HK）O HK$70.15；腾讯控股（0700.HK）O HK$420.60。
  • 中国互联网行业覆盖（Rebecca Xu）：HUYA（HUYA.N）E US$2.29；爱奇艺（IQ.O）E US$1.02；JOYY（JOYY.O）E US$81.33；微博（WB.O）U US$6.48。
  • 中国互联网行业覆盖（Yang Liu）：Bilibili（BILI.O）++ US$14.92；快手（1024.HK）E HK$29.70；网易（NTES.O）O US$120.61；同程旅行（0780.HK）O HK$9.77；Trip.com（TCOM.O）O US$38.09。

关键图表

图1. 27财年第二季度预测摘要

**图1. 27财年第二季度预测摘要**

图2. 预估变动

**图2. 预估变动**

图3. DCF矩阵：无杠杆自由现金流

**图3. DCF矩阵：无杠杆自由现金流**

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