伯恩斯坦 美国多工业和电气设备：快评，美国Multis Accelsius 在26年不再指引盈亏平衡...更广泛地对两相冷却产生负面影响？？

摘要

两相冷却公司 Accelsius（私营，获江森自控 JCI 与罗格朗投资，公众敞口经由持股方 Innventure/INV）管理层在 INV 财报电话会上将盈亏平衡时点推至 2026 年之后，意味着收入可能低于此前指引的 1 亿美元运行率，INV 单日暴跌 50%。 管理层给出的原因是：两相等新兴技术通常先由小客户采用，而小客户受电力、土地、GPU 等资源约束无力测试，拖慢技术普及；一笔与 DarkNxX 数据中心建设挂钩的大订单也因选址丢失而被推迟，公司随即转向超大规模客户合作与 POC，但后者规划周期更长、收入兑现更慢。 报告据此判断两相 DTC（直接芯片液冷）尚未成熟到可商业化落地：行业仍有回流等工程问题未解，Accelsius 产品手册仍在试用 250kW CDU，而当前多数单相机组功率已超 2MW；同时 CoolIT 已在 15kW 单相冷板上验证技术、对当前 TDP 提供 6 倍热余量，将在本十年末之前持续削弱两相需求。 报告类比数年前 DTC 与浸没式冷却之争——理论占优却无法规模化商用——认为两相 DTC 将走向同样的结局，唯一能改变叙事的信号是真实订单及后续部署。 覆盖标的上，JCI（目标价 190 美元）、TT（575 美元）、VRT（368 美元）、NVT（229 美元）均为 Outperform，CARR 正文写 Outperform（目标价 78 美元）；VRT 现价 287.07 美元、相对表现 +100.8%，NVT 相对表现 +68.7%。

主要观点

• 核心事件：Accelsius 不再指引 2026 年实现盈亏平衡，管理层把盈亏平衡时点推至 2026 年之后，并暗示收入可能低于此前指引的 1 亿美元年化运行率。

• 公司背景与股价反应：Accelsius 是聚焦两相冷却的私营公司，获 JCI 与 Legrand 投资，公众敞口经由持股方 Innventure（INV）；其 CEO John Hewitt（前 Vertiv 高管）现身 INV 财报电话会，管理层口径乐观但客观数据不佳，INV 单日下跌 50%。

• 推迟原因之一：两相这类新兴技术的早期采用者多为小客户，超大规模客户要等价值被充分验证才跟进；但小客户受电力、土地、GPU 资源约束，无力测试两相冷却，从而拖累技术更广泛的市场普及。

• 订单推迟与战略转向：一笔与 DarkNxX 数据中心建设挂钩的大订单因公司失去原定建站地块而被推迟；Accelsius 现转向聚焦超大规模客户合作与 POC，但超大规模客户规划周期更长，转化为收入从根本上需要更长时间。

• 伯恩斯坦渠道访谈显示，只要方案清晰、技术可靠、可扩展，超大规模客户就会参与；因此更长的落地时间线令人担忧，意味着两相 DTC 尚未进展到可商业化实施的阶段。

• 技术侧旁证：两相生态仍有回流等工程问题未解，而单相冷却今天就足以支撑数据中心散热；规格差距明显——Accelsius 产品手册仍在试用 250kW CDU，多数单相机组功率已在 2MW 以上。

• CoolIT 已在 15kW 单相冷板上成功验证技术，对当前 TDP 提供 6 倍热余量，预计在本十年末之前整体限制对两相冷却的需求。

• 报告结论：本次 INV 财报给出的信号是单相优势正在扩大；两相虽有其优势，但缺乏商业牵引是技术未达标的强信号；类比浸没式冷却“理论更优却无法规模化商用”的前车之鉴，判断两相 DTC 将走向同样结局。

• 盈利与估值表（2025A/2026E/2027E 调整后 EPS，美元）：JCI 3.78/5.09/6.35，TT 13.06/15.28/17.79，CARR 2.57/2.85/3.29，VRT 4.20/6.60/9.06，NVT 3.34/5.15/6.55；对应 2026E 调整后市盈率分别为 29.8x、31.3x、22.2x、43.5x、33.0x。

• 目标价估值方法：JCI 按 20x EV/EBITDA × NTM+1 EBITDA 53 亿美元；TT 按 22x NTM+1 EBITDA 59 亿美元；CARR 按 18x EV/EBIT × NTM+1 EBIT 40.4 亿美元；VRT 按 27x NTM+1 EBITDA 53 亿美元；NVT 采用 SOTP——EC 业务 NTM+1 EBITDA 4.44 亿美元 × 17x，SP 业务 11.94 亿美元 × 26x，得到每股公允价值 229 美元。

• 与冷却主题直接相关的下行风险：VRT——散热效率提升导致冷却需求下降、数据中心扩张意外放缓、更快从 NVIDIA 芯片转向定制芯片、技术从 DTC/800 VDC 转移；NVT——CDU/OCP 加速商品化；CARR——超大规模客户数据中心 CapEx 放缓等。

论述逻辑

• 事件→推断链：INV 财报电话会上 Accelsius 把盈亏平衡推至 2026 年之后、收入或低于 1 亿美元运行率 → 直接诱因是小客户资源受限（电力/土地/GPU）无力先行验证两相，叠加 DarkNxX 大单因失地推迟 → 管理层转向超大规模客户合作与 POC，但超大规模客户规划周期更长、收入兑现更慢 → 伯恩斯坦把时间线拉长读作两相 DTC 尚未成熟到可商业化落地。

• 旁证→结论链：两相生态仍有回流等工程问题未解 + Accelsius 仅试用 250kW CDU 而单相机组普遍 2MW 以上 + CoolIT 15kW 单相冷板验证 6 倍热余量 → 单相优势扩大、两相缺乏商业牵引 → 类比浸没式冷却“理论更优却无法规模化商用”的先例 → 判断两相 DTC 将走向同样结局，唯有真实订单加部署才能扭转叙事。

关键展望

• 未来验证点：关注后续财报电话会上关于 Accelsius 所强调的超大规模客户试点的评述；以真实订单（随后部署）形式出现的进展，是唯一能够改变当前叙事的信号。

• 时间窗口：Accelsius 的盈亏平衡被推迟至 2026 年之后；CoolIT 单相冷板的 6 倍热余量预计在本十年末之前持续整体限制两相需求。

• 评级时间维度：伯恩斯坦品牌股票评级基于未来 12 个月相对表现（美国上市股票相对标普 500）。

• 关键下行风险：VRT 若遇散热效率提升、数据中心扩张意外放缓、NVIDIA 芯片更快被定制芯片替代或技术从 DTC/800 VDC 转移；NVT 的 CDU 加速商品化；CARR 的超大规模客户数据中心 CapEx 放缓。

推荐标的

• 江森自控（JCI）：Outperform，目标价 190 美元（8 月 13 日收盘 151.45 美元，相对表现 +25.2%）；估值按 20x EV/EBITDA × NTM+1 EBITDA 53 亿美元；JCI 同时是 Accelsius 的投资方之一。

• nVent（NVT）：Outperform，目标价 229 美元（收盘 170.04 美元，相对表现 +68.7%）；SOTP 估值——EC 业务 NTM+1 EBITDA 4.44 亿美元 × 17x，SP 业务 11.94 亿美元 × 26x。

• Innventure（INV）：报告提及作为 Accelsius 的公众敞口渠道（持有该公司股份），财报后单日下跌 50%；伯恩斯坦未对其给出评级或目标价。