瑞银：印度油气：Q4 FY26E：不确定性的一季

原标题：OMCs: strong refining offset by weak marketing/LPG under-recovery/FX impact

摘要

瑞银发布印度油气板块Q4 FY26E业绩预览，认为该季度充满不确定性。上游方面，布伦特均价81美元/桶（同比+7%，环比+27%），预计ONGC EBITDA同比+14%/环比+25%至2171亿卢比。炼油方面，3月中间馏分价差扩大推动新加坡基准GRM从Q3的7.2美元/桶升至Q4的9.3美元/桶，预计国有OMC报告GRM达15-18美元/桶（含2-3美元/桶库存收益）。但营销利润环比下降约50%，LPG总补贴缺口达450亿卢比，另有外汇损失。天然气公用事业方面，GAIL输气量预计116mmscmd（同比-4%/环比-8%），PLNG Dahej利用率80%。城市燃气方面，IGL和MGL销量同比+3%，但EBITDA/scm分别降至4.4和6.3卢比。

主要观点

• 上游：布伦特均价81美元/桶（同比+7%，环比+27%），ONGC净原油实现价79.1美元/桶（同比+7%，环比+28%），混合气实现价7.6美元/mmbtu（同比持平，环比+2%）。
• 上游：ONGC原油产量同比-4%（环比-1%），天然气产量同比-1%（环比-2%），EBITDA同比+14%/环比+25%至2171亿卢比，受外汇贬值支撑。
• OMC炼油：3月中间馏分价差从23-25美元/桶扩大至38-47美元/桶，新加坡GRM从7.2美元/桶升至9.3美元/桶。
• OMC炼油：预计国有OMC报告GRM达15-18美元/桶，含2-3美元/桶库存收益。
• OMC营销：营销利润环比下降约50%，因油价上涨拖累柴油和汽油利润。
• OMC LPG：Q4 FY26E总LPG补贴缺口450亿卢比（Q3: 190亿，Q2: 450亿，Q1: 790亿，FY25: 4040亿），LPG补贴支付750亿卢比，另有负营销库存影响和外汇损失。
• 天然气公用事业：GAIL输气量116mmscmd（同比-4%/环比-8%），因3月LNG货物损失；输气费率同比+15%/环比+15%至2751卢比/mcm。
• 天然气公用事业：PLNG Dahej利用率80%，因3月卡塔尔气量损失；EBITDA同比+17%/环比+48%至177.25亿卢比，因收到CY2022照付不议款项64亿卢比。
• 城市燃气：IGL和MGL销量同比+3%，但EBITDA/scm分别降至4.4和6.3卢比（因实现价持平、气价上升、运营支出增加）。
• 城市燃气：GGL销量同比-7%（因工业领域替代燃料竞争），降价导致EBITDA/scm环比-15%至4.9卢比。

论述逻辑

报告从油价和炼油价差变化出发：布伦特均价环比+27%至81美元/桶，同时3月中间馏分价差扩大，推动新加坡GRM环比+29%至9.3美元/桶。这使上游ONGC受益（净实现价环比+28%），但OMC炼油利润虽因GRM提升和库存收益而强劲，营销利润却因高油价承压，叠加LPG补贴缺口扩大和外汇损失，整体盈利不确定性高。天然气公用事业方面，3月LNG进口减少导致GAIL输气量和PLNG利用率下降，但PLNG因收到一次性款项而EBITDA大增。城市燃气销量稳定但利润率因气价上升而压缩。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出OMC盈利对油价和炼油价差波动敏感，且面临燃料补贴风险；上游盈利对油价、卢比汇率和补贴分担敏感；天然气公用事业盈利受国内气量和LNG进口量影响；城市燃气受替代燃料价格和政府政策影响。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的或评级，仅覆盖以下公司并列出业绩预测：IOCL、BPCL、HPCL、ONGC、GAIL、PLNG、GSPL、GGL、IGL、MGL。估值方法：国有OMC用PE，上游ONGC用PE和P/BV平均，GAIL用目标PE，其他天然气公用事业和城市燃气用DCF。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。