民银证券 赵则芬 公司研究 事件点评 荣昌生物（09995）：自免+肿瘤双布局，全球拓展成效渐显

摘要

民银证券首次覆盖荣昌生物（9995.HK）并给予买入评级，目标价125.75港元。 泰它西普作为首个获批治疗系统性红斑狼疮的国产生物制剂，已获批SLE、RA、MG、pSS及IgA肾病五大适应症，商业化潜力持续释放。 PD-1/VEGF双抗RC148在2026年1月授权给艾伯维，获得6.5亿美元首付款及49.5亿美元里程碑付款。 早期临床中，其针对IO耐药和1L PD-L1+NSCLC的ORR分别为66.7%和52.4%。 同时，公司RC278 I期进入拓展阶段，是全球进度第二的COCP1 ADC，早期数据有望于年内读出。 财务预测方面，预计2026E-2028E营收分别为76.49亿、47.80亿和56.25亿元，归母净利润分别为37.36亿、4.84亿和12.51亿元。 现价对应26E PS为5.4倍，目标价对应26E PS为8倍。

主要观点

• 泰它西普适应症不断拓展，已获批SLE、RA、MG、pSS及IgA肾病五大适应症，有望带来持续业绩增长。

• PD-1/VEGF双抗RC148授权艾伯维，首付款及里程碑付款丰厚，金额分别为6.5亿美元和49.5亿美元。

• RC148早期临床中疗效优异，IO耐药及1L PD-L1+NSCLC的ORR分别为66.7%和52.4%。

• RC278作为全球进度第二的COCP1 ADC，其早期数据有望于2026年内读出。

• 首次覆盖给予买入评级，目标价125.75港元，潜在升幅48.4%。

• 预计2026至2028年营收分别为76.49亿元、47.80亿元及56.25亿元。

论述逻辑

• 泰它西普获批五大适应症，全球拓展稳步推进，奠定自免领域的商业化基础。

• RC148对外授权获得大额首付款及里程碑付款，并加速布局全球注册临床，打开肿瘤治疗成长空间。

• ADC及双抗联用布局领先，平台研发产品持续更新。

• 基于各项业务进展及财务预测，给予公司8倍26E PS估值，得出125.75港元目标价。

关键展望

• 泰它西普海外开发的重症肌无力预计2027年上半年发布全球3期顶线数据。

• RC148 1L sqNSCLC全球III期预计2026年内启动。

• RC278早期数据有望于2026年内读出。

推荐标的

• 荣昌生物（9995.HK）：买入，目标价125.75港元。理由：泰它西普持续拓展适应症，RC148获得大额BD授权，全球拓展成效渐显。

关键图表

图1. 荣昌生物研发管线

图2. 图表

图3. 图表

图4. 昌收及毛利

图5. 荣昌生物的核技术平台

图6. 它西销额

图7. 联用化疗的项中国临床研究情况

图8. 可比公司估值表