高盛 抵押贷款与结构化产品交易员：持稳待变

摘要

高盛2026年8月14日《抵押贷款与结构化产品交易员》以持稳待变为基调：机构CMBS需求强、利差紧，但供给高峰在前。 10年期Freddie K利差为29bp，处于2013年以来历史区间的第7百分位，相对current coupon国债OAS的溢价处于第8百分位；FHLB持有超1550亿美元，国内银行与保险公司分别持有超3500亿与超800亿美元。 报告将利差持续偏紧归因于部分投资者将现金流资产互换为浮动利率，而年内最后四个月贡献全年40%的发行量构成关键近期风险，预计利差走阔有限（其他条件不变下低于5-7bp）。 ABS聚焦消费无抵押的发行人分化：存量余额自2025年初增长逾40%至690亿美元，前十大发行人占新发行70%以上，券息损失比与利差高度相关（最高评级档R²=0.56、单A档R²=0.52）。 结论为三点：维持消费无抵押ABS相对次级汽车贷超配；低评级层投资者选SoFi、Affirm等高券息损失比发行人，高资本结构层选Pagaya、Upstart等低比率发行人；POS证券化表现好于信用卡ABS、值得关注。

主要观点

• 机构CMBS利差接近年内最窄，多项估值指标均处历史区间紧端：10年期Freddie K利差29bp，处于2013年以来历史区间的第7百分位；相对current coupon国债OAS的利差溢价处于第8百分位

• 需求端广泛且持续：FHLB持有机构CMBS超1550亿美元，国内银行与保险公司分别持有超3500亿与超800亿美元，近期部分大型货币中心银行开始买入，进一步强化需求技术面

• 利差持续偏紧的解释是部分投资者将现金流资产互换为浮动利率：负的10年期互换利差使组合包提供有吸引力且基本无上限的discount margin，与高上限机构CMO浮息券具竞争力

• 关键近期风险是供给季节性：最后四个月贡献全年发行量的40%；但预计任何利差走阔都将有限，其他条件不变下低于5-7bp

• SFR利差显著收窄：最新发行的SFR RMBS AAA档定价于国债上方90bp，相对同评级5年期conduit CMBS仅宽10bp（年初约20bp）；当前距2022年后低点仅5bp，不预期进一步大幅收窄，但相对CMBS仍有吸引力

• SFR基本面有利：基于Zillow数据，近月租金增长较年初加快，单户租金增长持续强于多户；INVH与AMH财报显示大型运营商在重点区域保持定价能力；OSAR年度报表显示2024-25年毛收入同比增速开始超过含房产税在内的总运营费用增速

• 再融资担忧被策略性物业交易缓解：2021与2022年份构成明年底前到期余额的大头，自2022年份起平均起息DSCR呈下行趋势；过去一年案例显示发行人愿意注入股权或通过出售/剔除物业调整抵押品以达标；ROAD to Housing Act或提升现有组合价值、增强运营商以额外股权支持再融资的激励

• 消费无抵押ABS快速扩张且发行集中：存量余额自2025年初增长超40%至690亿美元，10家发行人占2025年1月以来新发行超70%，且多为有长期记录的重复发行人；2022-2024年发行交易的24个月累计净损失显示发行人层面指标相对稳定

• 券息损失比可作为发行人承销有效性的代理指标，并与当前利差高度负相关：最高评级档R²=0.56、单A评级档R²=0.52；自2025年以来发行超10亿美元的新兴/低量发行人损失路径同样分化明显

• POS（销售点）证券化余额过去一年快速增长，因应收账款期限短而采用循环抵押池、结构上更接近信用卡ABS；目前表现略好于信用卡ABS但记录很短

• 三点结论：维持消费无抵押ABS相对次级汽车贷超配（次级汽车借款人面临独特压力而两板块利差相近）；评级栈较低位置投资者宜选SoFi、Affirm等承销保守、损失率低的发行人，资本结构较高位置可偏好券息损失比更低的Pagaya、Upstart以获更宽利差并受益于信用增强；POS证券化表现良好、未来或具吸引力

• 相对价值观点（Exhibit 17）：MBS基差中性；票息栈偏好FN 5.0s；GN温和低配、偏好GN II/FN 4.0s互换；偏好6.5%上限CMO浮息券；机构MBS优于IG公司债；超配non-QM AAA vs MBS基差；Prime jumbo偏好提质量、其AAA浮息档为最便宜RMBS浮息板块；SFR优于CMBS；RPL AAA中性；学生贷中性（BBB档利差具吸引力）；次级汽车贷板块低配；家居改善相对消费无抵押超配；太阳能低配；A级飞机ABS相对次级汽车贷超配；数据中心ABS中性、偏好hyperscaler敞口，数据中心CMBS利差更宽但市场更小、分散化更低

论述逻辑

• 机构CMBS链条：多估值指标显示利差处于历史紧端（10年Freddie K 29bp、第7百分位）→ 需求面广泛（FHLB超1550亿、银行超3500亿、保险超800亿，货币中心银行新增买入）+ 资产互换为浮息的需求解释利差持续偏紧 → 但供给季节性转差（后四个月占全年发行量40%）构成近期风险 → 结论：利差或走阔但幅度有限，其他条件不变下低于5-7bp

• 消费无抵押链条：该板块为消费类ABS中同质化最低、发行人间分化最大 → 发行人结构化方法稳定可预测，故以发行人为分析切口 → 以平均券息损失比衡量承销有效性 → 该比率与当前利差高度负相关（最高评级R²=0.56、A评级R²=0.52）→ 按评级层位置选发行人：低层选高比率（SoFi、Affirm）求下行保护，高层选低比率（Pagaya、Upstart）求更宽利差+信用增强 → 板块层面维持相对次级汽车贷超配

关键展望

• 机构CMBS：年内最后四个月供给季节性走强（占全年发行量40%），预计利差走阔有限、其他条件不变下低于5-7bp

• SFR：2021与2022年份交易为明年底前到期余额主体，未来数个季度面临再融资需求；报告观察到发行人愿以注资或物业交易满足DSCR目标

• 消费无抵押：下半年消费者财务健康存在不确定性，是发行人选择策略的关键背景

• POS证券化仍处早期阶段，迄今为止表现好于信用卡ABS，未来或为有吸引力的选项

• MBS基差：长期看预计收于长期均值附近，受局势降温预期与通胀正常化驱动；短期因收益率高位、地缘与美联储政策不确定性，风险偏利差走阔而非收窄

推荐标的

• SoFi、Affirm：建议评级栈较低位置的投资者选择此类高券息损失比、承销保守、损失率低的发行人以获更大下行保护（相对价值交易偏好，报告未给股票评级）

• Pagaya、Upstart：资本结构较高位置的投资者可偏好此类低券息损失比发行人，利差更宽且仍受益于充足信用增强

• INVH、AMH：大型SFR运营商，2026年二季财报显示重点区域定价能力；报告对SFR板块维持正面观点并偏好SFR优于CMBS（非个股评级）

• FN 5.0s：票息栈偏好标的；溢价票息（FN 6.0s-6.5s）相对3月高点更紧且久期延伸风险更大；GN方面温和低配、偏好GN II/FN 4.0s互换优于GN II/FN 4.5s互换

• Non-QM AAA：相对MBS基差超配，预期利差差异收窄，驱动因素为更优凸性轮廓与强劲投资者需求

• 机构信用RMBS：固定利率偏好TPMT交易（AAA至A评级）；浮动利率偏好OBX与GRADE（相对JPMMT有利差溢价）

• CES：随CES AAA较non-QM AAA转紧，偏好迁移至AA与A评级档，其在上涨情景下提供利差溢价与更好总回报

• 板块层面相对价值：超配消费无抵押ABS相对次级汽车贷；超配家居改善相对消费无抵押；A级飞机ABS相对次级汽车贷超配；低配太阳能与次级汽车贷；数据中心ABS中性、偏好hyperscaler敞口及长期记录、高DSCR、长租约的trust

关键图表

图1. 从多种利差指标看，机构CMBS交易水平接近其历史区间的偏紧端

图2. 随着利率上升，发行时DSCR自2020-21年以来有所下降

图3. 名义当前票息基差与关键利率久期加权的2s5s10s30s曲线对比

图4. 抵押贷款基差（当前票息抵押贷款利率）

图5. 按日历年度划分的累计HPA

图6. DUS发行规模——月度

图7. AAA级汽车ABS相对国债的利差

图8. 按发行年份划分的无抵押消费贷款年化损失率