王仲尧 吴泽青 孙金霞 宏观经济 海外经济 海外札记20260629：本轮美元反弹的动能和前景

摘要

过去1-2周美元指数突破101并持续走强，黄金与原油同步回调，报告认为这本质仍是上一轮“美国经济超预期驱动的加息交易”的延续与再定价。 非美方面，欧洲受能源涨价冲击及日本加息节奏偏慢，强化了美元的相对利率优势，欧美与美日利差走阔推动美元上涨。 近期市场将美元上行归因于沃什鹰派等政策表态，但从时间顺序和框架来看这些并非核心驱动。 后续方向取决于美国经济韧性拐点，未来1-2周的7月PMI与6月非农就业数据将是关键验证窗口。 报告维持基准判断，预计下半年美国经济与通胀大概率经历边际放缓，加息预期逐步回落并带动美债利率下行。 对应资产路径上，美元面临3-4%温和回调压力，大宗商品压制缓解有望反弹，股市则核心取决于科技叙事走向。

主要观点

• 美元走强本质是“美国经济超预期驱动的加息交易”的延续与再定价。

• 美国经济展现超预期韧性，通胀黏性导致利率将更长时间维持高位。

• 欧洲受能源涨价冲击经济偏弱，欧美利差走阔，欧元贡献了美元指数约2%涨幅。

• 日本加息节奏偏慢不足以扭转美日利差，美元兑日元自5月初低点以来上涨约3.2%。

• 近期美元上行并非由沃什鹰派表态或贝森特言论核心驱动，时间顺序也不支持。

• 未来1-2周的关键数据（7月PMI、6月非农就业）将决定美国经济是继续超预期还是动能放缓。

• 大类资产普遍承压，全球资金转向防御，美国高收益债利差走阔17.0bps。

• 5月PCE物价指数继续上行，但截尾均值PCE反映潜在通胀中枢稳定。

• 5月耐用品新订单环比下降4.5%受运输设备拖累，但核心订单仍保持增长。

• 6月美国PMI显示经济活动继续扩张，制造业表现强于服务业。

• 主动外资继续净流出A股、港股和中概股。

论述逻辑

• 美国经济与通胀持续超预期，导致市场重新定价并确认加息交易方向，美债利率率先快速上行完成定价。

• 由于欧洲受能源冲击经济走弱、日本加息缓慢，非美经济体加息的边际预期弱于美国，导致美欧、美日利差走阔。

• 由于汇率市场较利率市场更滞后且趋势化，利差走阔带动汇率跟随上涨，促使美元短期内沿前期趋势继续补涨。

• 往前看，由于AI投融资受宏观环境约束且传统经济面临高利率压力，预计美国经济将边际放缓，进而带来美元回调与利率下行。

关键展望

• 7月PMI和6月非农就业数据是决定后续美国经济预期方向的关键观察窗口。

• 预计下半年美国增长与通胀将经历边际放缓，加息预期逐步回落，美债利率下行。

• 美元面临3-4%温和回调或贬值压力。

• 大宗商品压制缓解，当美联储加息预期消退可能出现一轮反弹。

• 股票市场宏观影响边际改善，但方向核心取决于科技叙事走向。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的