高盛：中国医疗：设备集采#4：耗材全覆盖按计划推进，大型设备集采2026年扩大

原标题：Goldman Sachs CHINA HEALTHCARE: DEVICE VBP: #4: Full Consumables Coverage on Track, Capital Equipment Broadening in 2026

摘要

高盛于2026年3月9日发布报告，指出中国医用耗材的带量采购（VBP）在2025年末加速，第六批国家集采和区域联盟招标推动下，预计到2026年底将覆盖绝大多数耗材。同时，VBP正逐步扩展至大型设备，如超声设备在部分省份试点，但实施因财政能力、招标规则和医院采购实践差异而分散。IVD领域已覆盖生化及化学发光试剂，凝血/血液学集采仍在讨论中。报告认为VBP规则已成熟，分组、限价和复活机制更清晰，续约轮次（如IOL、牙种植体/隐形矫治器、电生理）进一步强化了VBP是一次性价格重置而非持续利润压力的观点。结构上，VBP加速向国内龙头集中，改善产品可及性和入院效率，投资者关注点从价格风险转向结构性赢家。推荐标的包括海外扩张明确的Angelalign（买入）、结构性份额赢家联影医疗（CT/MRI）、迈瑞医疗和SNIBE（IVD，均买入），以及VBP影响已基本过去的威高（买入）。跨国企业中偏好波士顿科学（买入）。

主要观点

• VBP在2025年末加速，第六批国家集采和区域联盟招标推动，预计2026年底覆盖绝大多数耗材。
• 2026年多品类续约（IOL、牙种植体/隐形矫治器、电生理）将提供长期利润率可见性；续约价格降幅通常远小于首轮。
• IVD领域生化及化学发光试剂已覆盖，凝血/血液学集采仍在讨论；2026年化学发光试剂价格预计稳定，竞争转向规模和服务。
• 大型设备VBP在2025年从超声试点，2026年可能扩展至更多品类，但实施仍以地方/区域为主，缺乏全国统一规则。
• VBP加速行业整合，小企业难以在低利润下持续；同时推动产品升级（如关节植入物陶瓷材料渗透率提升、IOL从单焦点向双焦点升级）和缩短新产品上市时间。
• 利润率影响趋于一次性，但渠道去库存和DRG/DIP改革对量恢复构成额外压力。
• 企业应对策略转向主动利用VBP获取份额，通过产品组合多元化和创新维持增长；海外扩张成为必须，主要瞄准非美市场价格敏感地区。
• 投资者关注点从价格风险转向结构性赢家：具备规模、创新、组合多元化和海外扩张能力的企业。
• 威高（买入）：约80%通用耗材已过VBP，均价下降70-80%，边际影响递减；骨科续约后净利率恢复至15-20%。
• Angelalign（买入）：从Align 4Q25结果看，VBP影响可控，预计不会出现显著出厂价下调。
• 迈瑞医疗（买入）：2025年超声刀和吻合器收入低于预期，因省级VBP推进慢；2026年设备业务预计稳定，IVD市场继续下滑中高个位数但放缓。
• SNIBE（买入）：2025年行业检测量下降约10%，但公司通过份额增长实现约10%量增长；预计2026年国内收入恢复增长，海外仍是主要驱动力。
• Eyebright（中性）：IOL集采和DRG/DIP调整导致手术量下降，恢复节奏不确定，但最严阶段可能已过。
• 波士顿科学（买入）：中国业务从2019年约5亿美元增长至2025年约12亿美元（CAGR约16%），预计2028年前保持中双位数增长。
• Carl Zeiss Meditec（中性）：FY26中国IOL收入预计从约8000万欧元降至约4500万欧元，受VBP降价和份额损失影响。
• Straumann（中性）：APAC 4Q有机下降12.8%，因中国患者流量放缓及经销商去库存；VBP 2.0时间和降价幅度尚不明确。

论述逻辑

报告从VBP加速推进的事实出发，指出耗材全覆盖在即，大型设备试点扩大。通过分析VBP规则成熟（分组、限价、复活机制）和续约经验（价格降幅远小于首轮），论证VBP对利润率的影响正从持续压力转为一次性重置。结构上，VBP加速行业整合，推动产品升级和效率提升，但渠道去库存和DRG/DIP改革对量恢复构成拖累。因此，投资者应聚焦结构性赢家：具备规模、创新、组合多元化和海外扩张能力的企业。报告通过具体公司案例（威高、Angelalign、迈瑞、SNIBE、Eyebright、波士顿科学、Carl Zeiss、Straumann）展示不同情境下的影响和应对策略。

关键展望

• 2026年底前医用耗材VBP将覆盖绝大多数品类。
• 2026年多品类续约（IOL、牙种植体/隐形矫治器、电生理）将提供长期利润率可见性。
• 大型设备VBP可能扩展至更多品类，但实施仍以地方/区域为主。
• IVD领域凝血/血液学集采是否大规模展开仍不确定。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

• 威高（1066.HK）：买入，约80%通用耗材已过VBP，均价下降70-80%，边际影响递减；骨科续约后净利率恢复至15-20%。
• Angelalign（6699.HK）：买入，VBP影响可控，预计不会出现显著出厂价下调。
• 迈瑞医疗（300760.SZ）：买入，2026年设备业务预计稳定，IVD市场继续下滑但放缓。
• SNIBE（300832.SZ）：买入，2025年检测量增长约10%，预计2026年国内收入恢复增长。
• Eyebright（688050.SS）：中性，IOL集采和DRG/DIP调整导致手术量下降，恢复节奏不确定。
• 波士顿科学（BSX）：买入，中国业务持续增长，预计2028年前保持中双位数增长。
• Carl Zeiss Meditec（AFXG.DE）：中性，FY26中国IOL收入预计大幅下降。
• Straumann（STMN.S）：中性，APAC 4Q有机下降12.8%，VBP 2.0影响不确定。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。