国泰海通证券 成品油运行业更新报告：短期成品油贸易恢复，中长期贸易重构加速

摘要

国泰海通证券发布成品油运行业更新报告，维持海运行业“增持”评级，认为近期成品油运价飙升虽被市场视为贸易恢复与补库等短逻辑主导，但中长期全球炼厂东移持续、贸易重构加速与合规供给刚性将保障高景气持续性超预期。 长期看，2022年以来欧洲/澳洲等分批永久关停本地炼厂、转自亚洲跨区域进口成品油，成品油运平均航距显著拉长，吨海里需求较2019年增长超两成，且欧洲计划2030年前继续关停炼厂。 中期看，2022年前欧洲成品油海运进口约四成来自俄罗斯，欧盟已自2022年12月5日和2023年2月5日起分别禁止海运进口俄原油与俄成品油，俄欧原油贸易重构已使全球原油海运平均航距拉长8%，而过去数月俄重要炼厂接连遇袭停产，制裁或显著影响炼厂修复速度并加速俄欧成品油贸易重构。 短期看，中东霍尔木兹海峡暗航打通、中国下发成品油出口配额（与2025年同期基本一致），叠加国际裂解价差高企与亚太补库需求，亚洲区域贸易快速恢复，东向市场MR TCE中枢已由3万美元/天以下快速上升至4-5万美元/天。 供给端，成品油轮在手订单占比22%仍处历史偏低水平，20岁以上老船已超20%、未来三年将再有近20%超20岁，船厂订单已排期至2030年之后，未来数年供给刚性突出。 报告建议增持行业，推荐中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁，5家公司估值表评级均为“增持”，按2026年9月16日汇率中间价（1港元=0.86人民币、1美元=6.76人民币）折算，2026E PE平均值为9倍。 风险提示涵盖地缘冲突、出口政策、经济、油价汇率、安全事故等。

主要观点

• 长期看全球炼厂东移持续，主导成品油运景气中枢上升：欧洲/澳洲等自2022年起分批永久关停本地炼厂、转自亚洲跨区域进口成品油，运距显著拉长驱动吨海里需求较2019年增长超两成。

• 景气节奏：2022-24上半年产能利用率明显提升并创新高，2024下半年因新船交付与小船转投等短期回落，2025上半年随油价回落与对伊制裁升级逐季回升；欧洲计划2030年前继续关停炼厂，东移逻辑延续。

• 中期看俄炼厂产能恢复或缓慢，有望加速俄欧成品油贸易重构：过去数月俄重要炼厂接连遇袭停产，制裁或显著影响炼厂修复速度，驱动成品油运航距拉长。

• 制裁背景：2022年前欧洲成品油海运进口约四成来自俄罗斯，欧盟自2022年12月5日起禁止海运进口俄原油、自2023年2月5日起禁止海运进口俄成品油；俄欧原油贸易“舍近求远”重构充分、使全球原油海运平均航距拉长8%，而成品油贸易重构有限、或经非制裁国转口继续流往欧洲。

• 短期看中东暗航打通与中国出口配额下发带动亚洲贸易恢复：自2026年3月中东冲突海峡受阻、中国暂停成品油出口保供国内，随着霍尔木兹海峡暗航打通，中东出口逐步恢复，中国放松成品油出口管制并下发配额。

• 出口配额与2025年同期基本一致，但国际裂解价差高企、亚太补库需求更为凸显，预计国内炼厂或积极提升开工率并使用配额，驱动亚洲区域成品油贸易快速恢复。

• 运价验证：近期成品油运东向市场MR TCE中枢已由3万美元/天以下快速上升至4-5万美元/天。

• 供给刚性：成品油轮在手订单占比22%仍处历史偏低水平，20岁以上老船已超20%、未来三年将再有近20%超20岁，船厂订单已排期至2030年之后，未来数年主流市场合规运力规模平稳、供给刚性有保障。

• 结论与建议：亚洲贸易恢复与补库驱动短期景气快速上升，炼厂东移与贸易加速重构保障中长期高景气可持续，提供业绩估值双重空间，海运行业评级“增持”。

• 估值表：按2026/9/16股价与汇率中间价（1港元=0.86人民币、1美元=6.76人民币），5家公司均获“增持”评级，2026E PE平均值9倍、PB(LF)平均值2倍。

论述逻辑

• 市场将近期成品油运价飙升归因于贸易恢复与补库等短逻辑 → 报告拆为三层逻辑：短期中东霍尔木兹海峡暗航打通+中国下发成品油出口配额 → 亚洲区域贸易与补库需求恢复 → 东向MR TCE中枢升至4-5万美元/天；中期俄重要炼厂接连遇袭停产 → 俄欧成品油贸易重构加速、航距拉长（对标俄欧原油重构已使全球原油海运平均航距拉长8%）；长期欧洲/澳洲炼厂关停 → 全球炼厂东移 → 吨海里需求较2019年增长超两成且欧洲2030年前继续关停 → 需求中枢持续上移 → 叠加在手订单占比仅22%、20岁以上老船超20%、船台排期至2030年之后的供给刚性 → 高景气持续性有望超预期 → 给予海运行业“增持”评级，推荐中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁。

关键展望

• 欧洲2030年前继续关停炼厂，炼厂东移将继续驱动成品油运需求增长。

• 俄制裁或显著影响炼厂修复速度，有望加速俄欧成品油贸易重构并拉长航距（报告为可能性判断，非确定预测）。

• 预计国内炼厂或积极提升开工率并使用成品油出口配额，驱动亚洲区域成品油贸易快速恢复；配额与2025年同期基本一致。

• 供给端验证点：未来三年将再有近20%运力船龄超20岁，船厂订单已排期至2030年之后，未来数年成品油运供给刚性，高景气持续性有望超预期。

• 风险提示：地缘冲突、出口政策、经济、油价汇率、安全事故等。

推荐标的

• 组合推荐：报告推荐中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁，逻辑为成品油轮未来数年供给刚性、高景气持续性有望超预期，提供业绩估值双重空间。

• 中远海能（600026.SH）：增持；股价20.90元（2026/9/16），市值1,143亿元，2026E EPS 2.00元、PE 10倍，PB(LF) 2.4。

• 中远海能H（01138.HK）：增持；股价18.32港元，市值872亿元，2026E EPS 2.00元、PE 8倍，PB(LF) 1.9。

• 招商轮船（601872.SH）：增持；股价20.00元（2026/9/16），市值1,615亿元，2026E EPS 1.79元、PE 11倍，PB(LF) 3.9。

• 招商南油（601975.SH）：增持；股价4.58元（2026/9/16），市值214亿元，2026E EPS 0.42元、PE 10倍，PB(LF) 1.8。

• 中国船舶租赁（03877.HK）：增持；股价2.46港元（2026/9/16），市值153亿元，2026E EPS 0.37元、PE 7倍，PB(LF) 1.0。

关键图表

图1. 表 1: 主要公司估值参考表