[国外研报] 摩根大通 SK海力士（000660.KS）解决关键投资者问题

摘要

摩根大通维持SK海力士（000660.KS）“增持”评级，目标价275万韩元（对应2027年6月）。 报告指出，近期股价受HBM容量削减与定价风险、股东回报时机不明及大规模资本支出等负面新闻影响而下跌15%，但认为最坏时期已过。 关于54万亿韩元的基础设施资本支出，这是为应对AI带来的空前需求，计划在韩国建设两座新工厂，其中35.2万亿用于龙仁Y2的DRAM工厂，19.1万亿用于清州M17的NAND工厂。 报告澄清，媒体报道的HBM4定价打五折并不准确，同时认为投资者预期的HBM ASP同比翻倍过于激进，维持低于40%同比涨幅的保守假设。 管理层已明确将在第三季度末前公布新的股东回报计划，且预计未来三年累计自由现金流将超过800万亿韩元。 此外，关于美国子公司Solidigm的IPO仍在审查中，报告认为鉴于内部充裕的现金流，IPO在融资方面战略价值有限。

主要观点

• SK海力士本周股价下跌15%，主要受HBM定价与容量、股东回报及资本支出等负面消息影响，但摩根大通认为最坏情况已经过去。

• 维持“增持”评级，基于FY26E-27E平均每股收益的7倍估值，目标价为275万韩元。

• 否认了HBM4定价打五折的市场传闻，认为市场对HBM ASP同比上涨100%的预期过于激进，采用低于40%同比涨幅的保守假设。

• 管理层承诺在2026年三季度末前敲定并公布股东回报更新，且预计未来三年累计自由现金流将超过800万亿韩元。

• 54万亿韩元的基础设施资本支出计划将用于建设两座新工厂：35.2万亿用于龙仁Y2的DRAM工厂，19.1万亿用于清州M17的NAND工厂。

• 美国子公司Solidigm的IPO计划仍在审查中，将在一个月后重新确认。

• 尽管Solidigm具备IPO条件，但报告认为鉴于充裕的内部现金流和资产负债表，其在融资方面的战略价值不大。

• 龙仁Y2工厂计划于2027年7月破土动工，主要用于2031年后的产能扩张；清州M17扩建将于2月动工，首期洁净室目标在2028年底。

论述逻辑

• SK海力士股价因HBM容量削减、股东回报推迟及大规模资本支出等利空传闻大跌15%。

• 摩根大通认为HBM容量调整是为解决芯片短缺的必要手段，且50%定价折扣传闻不实。

• 54万亿韩元的巨额资本支出是为满足AI带来的长期需求，并为2030年后的产能扩张做准备。

• 管理层承诺三季度末公布股东回报政策，叠加未来超800万亿韩元的自由现金流预期，基本面将持续改善。

• 利空已被市场充分消化，最坏时期已过，当前处于内存上行周期的早期阶段。

关键展望

• 预计在2026年三季度末前获得股东回报计划的更新。

• 预计在2026年三季度末前获得HBM合同价格的更新。

• 美国子公司上市计划的更新预计在未来一个月内发布。

• 未来主要下行风险包括DRAM价格和利润率低于预期，以及终端需求或库存的不确定性。

推荐标的

• SK海力士（000660.KS）：评级为“增持”，当前股价1,416,000韩元，目标价2,750,000韩元（对应2027年6月）。