2026-09-01 · 长江证券 · 宏观策略

海外利率与大类资产配置周报：海外债务危机能解决吗？

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摘要

长江证券固定收益团队认为，美国经济增长对政府加杠杆的依赖不断加深：居民与非金融部门杠杆率整体见顶回落，联邦政府杠杆持续上行，赤字财政趋于常态化，美国增长模式正逐渐转向靠发债维持增长。财政端社保、医疗、国防与利息四大支出刚性强、短期难降，其中利息支出在债务扩张与利率中枢抬升下上升最快，联邦利息支出占GDP比重已升至历史高位附近。报告判断AI革命难成财政解药：2026年1月美国非农劳动生产率同比回升至2.9%，仍弱于互联网革命时期，AI红利更多体现为财富集中而非财政增收，国防AI投入反而带来新增支出压力。在政治约束、债务滚续和利息负担自我强化作用下，美国债务体系更容易滑向滚雪球式扩张，或难通过财政自我出清完成，最终可能依赖美联储扩表、货币超发和软性违约予以消化，持续侵蚀美元与法币信用，黄金长期配置价值有望进一步凸显。结构上，美债外国投资者占比自2014年近50%降至2026年的30%附近，融资越来越依赖内部循环。最新一周（8.24-8.30）大类资产涨跌互现：商品中豆粕、黄金领涨、原油领跌，焦煤领涨、能源类领跌，商品波动率维持历史高位；股市德国DAX领涨、恒生指数领跌，美股整体走强；A股小盘上涨、大盘下跌；债市印度和巴西国债收益率领涨、德国领跌；汇市美元指数领涨。

主要观点

美国增长模式正转向靠发债维持：居民与非金融部门杠杆率整体见顶回落，联邦政府杠杆仍持续上行，政府部门加杠杆或已成为核心支撑

社保、医疗、国防与利息四大支出刚性强、短期难降，其中利息支出在债务扩张与利率中枢抬升下上升尤快，制约财政紧缩空间

联邦利息支出明显走高，占GDP比重升至历史高位附近，其压降更有赖于利率回落与债务扩张放缓，短期将持续挤压财政

AI革命增收端乏力：2026年1月美国非农劳动生产率同比回升至2.9%，仍弱于互联网革命时期，对税收大盘提振有限

AI红利更多体现为财富集中而非财政增收：实际工资增速偏低、劳动份额长期回落，前1%尤其前0.1%人群财富占比持续上升，贫富差距扩大缩减税基

AI难以做到支出节流：依靠AI精简官僚体系削减财政支出难以实现，国防开支押注AI赛道，相关支出或将大幅增加，反而带来新的增支压力

财政收缩的政治约束难以打破：两党博弈下减税或加福利更符合选举激励，主动压缩开支推高选举失利风险，赤字更可能在制度性激励下持续累积

债务陷入滚雪球式自我强化循环：持续赤字需要不断发债融资，债务规模扩张推升利息支出，进一步加重财政负担、抬升下一轮赤字水平

债务危机或只能依靠治标不治本的软性违约解决：历史上财政赤字显著扩张时美联储资产负债表往往同步扩张，通过货币超发、通胀抬升和实际偿付能力稀释来消化债务

美债持有结构境内化强化货币配合结局：外国投资者占比自2014年近50%降至2026年的30%附近，共同基金、银行和居民等境内资金持续承接，美债融资越来越依赖内部循环

最新一周商品市场分化：豆粕、黄金领涨，原油领跌；焦煤领涨，能源类商品领跌，贵金属上行，黑色类商品多数走强，商品波动率维持历史高位

最新一周股债汇表现分化：德国DAX领涨、恒生指数领跌、美股整体走强；A股小盘上涨大盘下跌，中证1000、上证50上涨而沪深300下跌；印度和巴西国债收益率领涨、德国国债领跌；美元指数领涨、巴西雷亚尔兑美元领跌

论述逻辑

增长引擎切换：居民与非金融部门杠杆见顶回落→增长依赖政府发债→赤字财政常态化

支出端约束：四大刚性支出难压降，利息支出在债务扩张与利率中枢抬升下上升最快，财政紧缩空间受限

解药缺失：AI在收入端提振有限（生产率仍弱于互联网革命时期、红利财富集中缩减税基），在支出端难以节流（国防AI投入反而增支）

政治与机制约束：选举激励使财政扩张成为优先选项→赤字制度化累积→持续发债→利息上升→更高赤字的滚雪球循环

终局推演：财政自我出清难→依赖美联储扩表、货币超发与软性违约→美元与法币信用被持续侵蚀→黄金长期配置价值进一步凸显

关键展望

黄金的长期配置价值有望进一步凸显，是报告核心配置结论

风险：若后续美国财政整顿力度明显超预期（减支、增税或福利改革取得实质进展），可能缓解债务扩张压力，削弱债务滚续与软性违约路径的判断

风险：若AI对全要素生产率的提升明显超预期，并带动就业、工资、企业盈利和税基扩张，美国财政收入改善幅度可能高于预期，进而削弱债务危机演绎的紧迫性

报告未给出具体资产价格目标、点位预测或评级时间窗口，周度观察窗口为最新一周（8.24-8.30），并声明不构成投资建议

海外利率与大类资产配置周报：海外债务危机能解决吗？

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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