德意志银行：德银 沃达丰（VOD.L）：前景更明朗且瑕疵减少；上调目标价；给予“买入”评级

摘要

德意志银行重申对沃达丰（Vodafone）的“买入”评级，并将基于DCF的目标价从150便士上调7%至160便士。 报告指出，随着Xavier Niel旗下Vega控股收购投票权权益并提高指引，沃达丰资产负债表复杂度明显降低，非核心资产剥离及并表推动投资逻辑向并体现金流聚焦。 由于提前自2026年7月起并表Safaricom，非洲业务预计占到FY28集团EBITDAaL的约三分之一，虽然导致FY27调整后自由现金流微降3.2%至28亿欧元（仍处于26-29亿欧元指引上限区间），但FY27集团EBITDAaL预测提升4.6%至133亿欧元，FY28 EBITDAaL预测上调1.8%。 此外，英国业务在取得100%所有权后协同效应可期，德国市场受欧洲法院判决影响导致H1计提2000万欧元拨备但在逐步趋稳，集团杠杆率预计在FY28降至目标区间下限以下（具体目标区间无法从文本确认）并重启回购。

主要观点

• 基于DCF估值上调目标价至160便士，维持买入评级，主因上调预测值并调低分部加总折价。

• 自2026年7月起提前并表Safaricom，非洲业务将占到FY28集团EBITDAaL的约三分之一。

• 上调FY27及FY28集团财务预测：FY27集团收入增长3.8%，EBITDAaL增长4.6%至133亿欧元，处于指引顶端；FY28 EBITDAaL上调1.8%。

• 受Safaricom股息分配时间点影响，FY27调整后自由现金流下调3.2%至28亿欧元，但仍处于26-29亿欧元指引区间的上限。

• 德国市场面临欧洲法院判决逆风，计提2000万欧元拨备且月度影响约1000万欧元，但整体运营趋势更趋稳定。

• 英国全资控股确立，协同效应释放预期增强，公司对2030年前实现每年7亿英镑协同效应更具信心。

• 资产负债表大幅简化并去杠杆，净债务/EBITDAaL预计在FY28有机降至目标区间下限以下（具体目标区间无法从文本确认），有望恢复股票回购。

• 非核心资产逐步货币化，Vodafone Idea股权价值超60%反弹至17亿欧元，铁塔资产价值在MSA协议保护下依然稳固。

论述逻辑

• 治理与股东结构改善：Vega（Xavier Niel）入股并增持至19.9%投票权 -> 剥离不良市场（意大利与西班牙）及回购英国少数股权 -> 资产负债表大幅简化与聚焦核心并表现金流。

• 非洲资产并表与估值重估：Safaricom持股升至55%并表 -> 金融服务业务体量显著超越Airtel Money并带来稳固EBITDA增长 -> 抵消欧洲部分监管及竞争扰动。

• 杠杆回落驱动股东回报：EBITDAaL维持指引上限且FY28净债务比率降破2.25x -> 现金流修复解除回购暂停限制 -> 支撑分部估值折价收窄并推升目标价至160便士。

关键展望

• FY27集团EBITDAaL预测为133亿欧元（含Safaricom按9个月计），欧洲业务为78.5亿欧元，调整后FCF预计为28亿欧元（指引为26-29亿欧元）。

• FY28财务指标持续扩张，集团EBITDAaL预计同比上调1.8%，调整后FCF预计提升2.8%，净债务杠杆率降至2.37x并在年内跌破2.25x。

• 主要风险因素包括市场竞争加剧、利率波动、新兴市场外汇贬值以及肯尼亚高等法院就Safaricom收购裁决的司法不确定性。

推荐标的

• 沃达丰集团（Vodafone Group Plc，VOD.L）：评级“买入”（Buy），目标价由150便士上调至160便士（现价125.45便士）。上调理由为提前并表Safaricom带来更高财务预期、英国协同效应与去杠杆前景支撑估值折价收窄。

关键图表

图1. VOD、电信板块与富时指数走势

图2. 对运营自由现金流（OpFCF）增长的贡献（英国、德国、其他）

图3. 德国OSR增长将放缓

图4. 收入：Airtel Money、VODJ FS、VODJ+ SAFCOM FS收入（百万美元）

图5. 现金回报潜力占市值的百分比

图6. Vodafone Idea Ltd与ASTS Spacemobile股权价值（十亿欧元）

图7. 新兴市场汇率的历史值与假设值（按季度）

图8. OSR增长趋势/预期

图9. 德银对Vodacom的独立预测（IFRS口径，百万南非兰特）

图10. 沃达丰集团调整后自由现金流/每股自由现金流

图11. 剔除频谱及大部分英国交易协同效应后的名义eFCF收益率（VOD对比行业）

图12. 沃达丰集团现金流量表