摩根士丹利：霍尔木兹海峡：供应真空

原标题：Strait of Hormuz: Air Pocket

摘要

报告指出，霍尔木兹海峡关闭已演变为全球石油供应史上最大中断，影响全球约20%的石油供应，是1956/57年苏伊士危机影响的两倍。尽管存在绕行管道、战略储备释放和海军护航等抵消措施，市场仍面临约1100万桶/日的巨大缺口，是2022年俄罗斯供应冲击的三倍多。产品市场比原油市场更早出现紧张，欧洲航空燃油、亚洲石脑油和区域船用燃料已出现急性短缺。即使海峡在1-2周内重新开放，供应链的“真空期”仍将使布伦特油价在二季度和三季度保持高位。若关闭持续，布伦特油价可能需要升至2022年水平（约130美元/桶）才能通过需求破坏实现再平衡。报告上调了布伦特油价预测。

主要观点

• 霍尔木兹海峡关闭已从航运中断演变为真正的全球供应损失，区域内储油设施接近饱和，上游停产增加。
• 自3月2日以来，每日通过海峡的船只仅0-2艘，远低于正常的约35艘，海峡功能基本瘫痪。
• 浮式储油接近耗尽：截至3月11日，霍尔木兹海峡内（除伊朗外）的浮式储油达94船，共1.229亿桶，船队基本用尽。
• 亚洲炼厂已开始减产：中国、印度、韩国、新加坡、印尼的炼厂和石化装置已关闭或降低开工率；中石化准备将炼厂加工量削减10%以上；壳牌与中海油的合资企业计划关闭广东一套120万吨/年的裂解装置。
• 各国政府采取保护措施：泰国实施成品油出口禁令，韩国限制零售燃料价格，越南将汽油和石油产品进口关税降至零并启动价格稳定基金，巴西国家石油公司提高柴油价格并推迟主要炼厂检修。
• 上游停产加剧：Rystad估计，目前有830万桶/日的原油和凝析油产量以及210万桶/日的炼油产能处于离线状态。
• 抵消措施存在但缺口巨大：沙特东西管道可增加约430万桶/日的绕行能力，阿联酋ADCOP管道约60万桶/日，海军护航乐观情况下约200万桶/日，IEA战略储备释放约200万桶/日，合计抵消后仍剩余约1100万桶/日的缺口。
• 产品市场率先出现急性短缺：欧洲航空燃油进口自3月2日后中断，亚洲石脑油流量降至几乎为零，新加坡和韩国船用燃料价格飙升（船用柴油超250美元/桶，船用燃料油约150美元/桶）。
• 战略储备释放受限于流速：历史上IEA成员国最高释放速度为130万桶/日（2022年底），当前可能提高至200万桶/日，但区域错配（美国库存为主，短缺在亚洲）导致时效性不足。
• 即使海峡重新开放，供应链“真空期”仍将使布伦特油价在二季度和三季度保持高位。

论述逻辑

报告从霍尔木兹海峡关闭导致每日船只通行量骤降至接近零出发，指出浮式储油耗尽迫使上游停产，形成真实供应损失。随后分析绕行管道、海军护航、战略储备释放和伊朗出口等抵消措施，通过量化计算得出仍存在约1100万桶/日缺口，远超2022年俄罗斯供应冲击。接着指出产品市场因缺乏替代性而率先出现紧张，欧洲航空燃油、亚洲石脑油和船用燃料价格飙升，并传导至炼厂和石化装置减产。最后得出结论：即使短期重新开放，供应链修复需要时间，油价将维持高位；若关闭持续，需通过油价升至2022年水平来抑制需求。

关键展望

• 报告明确：即使海峡在1-2周内重新开放，供应链“真空期”仍将使布伦特油价在二季度和三季度保持高位。
• 若关闭持续，布伦特油价可能需要升至2022年水平（约130美元/桶）以通过需求破坏实现市场再平衡。
• 产品市场短缺可能先于原油市场缓解，但区域性和规格性短缺将持续。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: 通过霍尔木兹海峡离开波斯湾的原油、成品油和LNG船数量仍为每天0-2艘，冲突前约为每天35艘

Exhibit 2: 霍尔木兹海峡关闭两周后，石油市场仍面临重大实物短缺；我们上调布伦特油价预测，因抵消措施不足和产品紧张使风险偏向上行

Exhibit 3: 原油价格比较

Exhibit 4: 每天仅有0-2艘出港船只通过霍尔木兹海峡

Exhibit 5: 海峡内几乎所有油轮现已装满

Exhibit 6: 上游油气田中断位置

Exhibit 7: 沙特阿拉伯东西管道的出口量正在急剧上升

Exhibit 8: 阿联酋ADCOP管道的流量也在增加

Exhibit 9: IEA成员国即将释放其战略储备总量的三分之一

Exhibit 10: 自1984年以来，IEA成员国集体战略石油储备释放的最快速度为130万桶/日

Exhibit 11: 最后一船离开中东前往欧洲的航空燃油于3月2日启航

Exhibit 12: 来自其他地区的航空燃油进口迄今尚未增加

Exhibit 13: 欧洲和亚洲的石油产品价格大幅上涨