高盛：华兰生物（002007.SZ）：盈利回顾：2026年上半年营收符合预期，因毛利率下滑导致净利润不及预期；目标价下调至13元；中性评级

摘要

高盛在华兰生物于2026年8月28日发布中报后重申中性评级，并将12个月目标价由15元下调至13元。 公司上半年收入15.67亿元人民币（同比-13%），基本符合高盛预期（16.15亿元），但毛利率46.2%显著低于预期的52.2%，拖累净利润3.83亿元（同比-26%）不及预期（4.23亿元）。 高盛指出收入与毛利率同步下滑验证了其此前关于血制品市场进入供过于求阶段的判断：需求端部分产品在集采（VBP）落地后降价、DRG/DIP支付改革进一步抑制使用，供给端主要血制品厂商仍在扩大采浆量。 目标价基于2026E EPS的21倍5年退出P/E、10%的5年盈利CAGR及37.5%的A/H溢价；公司当前1年前瞻P/E处于过去5年历史第二高四分位，高盛认为估值公允。 需跟踪的催化剂为血制品供需关系与流感疫苗在中国的放量。

主要观点

• 华兰生物2026年上半年收入15.67亿元（同比-13%），基本符合高盛预期（16.15亿元）。

• 毛利率46.2%大幅低于高盛预期的52.2%，导致净利润3.83亿元（同比-26%）不及预期的4.23亿元。

• 收入与毛利率同步下滑验证了高盛此前关于血制品市场已进入供过于求阶段的判断（该行此前报告已将华兰下调至中性）。

• 需求端：部分产品在集采（VBP）实施后价格下降，DRG/DIP支付改革的推进进一步抑制了产品使用。

• 供给端：主要血制品制造商仍在持续扩大采浆量，供需矛盾加剧。

• 高盛预计血制品行业将进一步整合，市场集中度随之提升。

• 评级与目标价：维持中性评级，目标价由15元下调至13元。

• 估值方法论：12个月目标价13元基于2026E EPS的21倍5年退出P/E、10%的5年盈利CAGR及37.5%的A/H溢价。

• 投资逻辑：华兰是中国血制品行业龙头并经营流感疫苗业务，当前1年前瞻P/E处于过去5年历史第二高四分位，两大核心业务均面临各自压力，高盛认为股价估值公允。

• 催化剂与风险：上行风险为浆站获取超预期、联营公司业绩超预期；下行风险为疫苗更大幅度降价、血制品使用限制趋严。

• 目标价历史显示持续下调轨迹：2023年10月30日为30元（当日收盘23.25元），2026年5月7日降至15元（收盘14.42元），本次进一步降至13元（现价13.08元）。

关键展望

• 12个月目标价13元、中性评级；估值基于2026E EPS的21倍5年退出P/E、10%的5年盈利CAGR及37.5%的A/H溢价。

• 关键催化剂：1）血制品供需关系演变；2）流感疫苗在中国的放量。

• 上行风险：浆站获取数量超预期、联营公司业绩超预期；下行风险：疫苗出现更大幅度降价、血制品使用限制更严格。

• 行业层面展望：高盛预计血制品行业将出现进一步整合，市场集中度提升。

推荐标的

• 本报告未对其余覆盖公司给出个股评级/目标价；高盛该分析师覆盖范围包括：Aier Eye Hospital、AmoyDx、BioKangtai、Dashenlin、Dian Diagnostics、Eyebright、甘李药业、华东医药、华兰生物、江苏恩华、金域医学、老百姓大药房、乐普医疗、迈瑞医疗、片仔癀、SNIBE、四川科伦、通化东宝、联影医疗、沃森生物、益丰药房、华海药业、智飞生物。