2026-09-03 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛中国房地产：量化竣工物业销售模型的影响

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摘要

高盛于2026年9月3日发布报告，量化中国房地产“828”新政（转向竣工/现房销售模式）对开发商投资回报的冲击。即便IRR修复，可用于拿地的现金仍将大幅减少，覆盖开发商的开发销售（DP）组合料在2-3年内、现有土储基本耗尽后收缩。相对而言，可售资源充足、高线城市占比高、工期短、低杠杆低融资成本、经常性收入占比高的开发商近端影响更小，其中中海外（COLI）的DP组合被认为受影响最小。房价方面，未来1-2年复苏路径与无“828”政策情形基本一致，因当前可售库存仍高，且去化改善集中于2024年以来的新代际产品。最严情景下土地出让或较当前水平下降2/3以上，新开工降至GFA约2亿平米或以下（对比2026E/2027E预测的4.58亿/4.35亿平米）。政策公布后板块已回调10%、对应0.4倍2026年P/B与4%平均ROE（剔除万科），高盛对华润置地、中海外、金茂、绿城维持买入评级。

主要观点

报告回顾过去数十年关键政策对开发商盈利能力、杠杆空间与资产周转的影响（如2006年“70/90”、2007年土地增值税、2008年禁止银行贷款支付地款），但1998-2021年长牛下开发商盈利与回报仍远高于资本成本；新的“828”政策可能显著改变开发商投资回报前景

高盛暂未将新政纳入盈利预测，因地方政府执行细节与实践尚待观察（土地付款条件、保证金率、何种条件下竣工前可提取销售款等），将待城市级细则出台后跟进

项目层面量化：若新政严格执行，新项目IRR将从十几的中高端水平降至个位数中段，土地市场可能迅速冰封

即便IRR修复，可用于拿地的现金仍将大幅减少，覆盖开发商的DP组合料在2-3年内、现有土储基本耗尽后收缩

近端受影响较小的开发商五大特征：可售资源相对去化率高、高线城市敞口大（按揭要求本就比低线城市更严）、建设周期短（效率或低层产品）、融资成本低且杠杆低、经常性收入占比高；覆盖范围内中海外（COLI）的DP组合预计受影响最小

房价复苏判断：供给大降有助房价回升，但未来1-2年价格复苏路径与无“828”政策情形基本一致，因当前可售库存仍高；目前一手市场去化率改善主要集中于2024年以来建成的新代际产品而非老库存

最严格执行情景下，开发商现有土储基本耗尽后土地出让或较当前水平下降2/3以上，新开工水平降至GFA约2亿平米或以下，对比2026E/2027E预测的4.58亿/4.35亿平米

政策公布后板块股价回调10%，对应0.4倍2026年P/B与4%平均ROE（剔除万科），短期股价料维持波动直至执行细则明朗；以华润置地（CRL，1109.HK，买入）为例，当前股价已对其DP业务隐含负估值，维持华润置地、中海外、金茂、绿城买入评级

城市分级影响（Exhibit 2）：一线城市二级市场占总市场60%-80%、现房销售占比35%-45%；较弱二线及三线城市分别为40%-60%、20%-50%，各线城市总销量、房价与土地竞争的影响分化

三种销售模式对比（Exhibit 3）：现房（竣工销售）模式下土地款细节待定、试点城市允许2年分期（如广州）；销售须竣工验收备案后进行；房款在竣工后直接到账、可支持新拿地且无需监管账户；按揭在竣工备案后发放

论述逻辑

“828”新政确立现房销售与闭环资金监管框架 → 销售回款须竣工后到账、开发商无法在建设期提取现金再投资且土地须用自有资金支付（Exhibit 1）→ 高盛测算新项目IRR从十几的中高端降至个位数中段、净利率因融资费用上升受压 → 土地市场或迅速冰冻，土储耗尽后覆盖开发商DP组合2-3年内收缩、最严情景土地出让降2/3以上、新开工降至约2亿平米以下 → 但当前可售库存仍高，故未来1-2年房价复苏路径与无政策情形基本一致 → 板块已回调10%、0.4倍2026 P/B已计入弱ROE，华润置地DP业务更已隐含负估值 → 在长期行业整合逻辑未变、估值已压抑的判断下，维持华润置地、中海外、金茂、绿城买入评级